FRM part1. Reading 32: CENTRAL CLEARING

READING 32: CENTRAL CLEARING (중앙 청산)

EXAM FOCUS (시험 핵심 포커스)

이 Reading은 2008년 글로벌 금융위기 이후 장외파생상품(OTC Derivatives) 시장의 거래상대방 위험(Counterparty Risk)을 체계적으로 감소시키기 위해 도입된 중앙청산소(CCP, Central Counterparty) 구조의 원리, 메커니즘, 장단점, 그리고 CCP가 직면하는 다양한 리스크를 종합적으로 다룹니다.

FRM 시험에서 이 Reading은 특히 다음 영역에서 빈번히 출제됩니다:

• Clearing(청산)과 Settlement(결제)의 명확한 구분
• CCP의 5대 핵심 기능: Margining, Novation, Netting, Auction Process, Loss Mutualization
• 중앙청산의 장점 6가지와 단점 4가지 (특히 Moral Hazard, Adverse Selection, Procyclicality)
• G20 규제 3종 세트의 내용과 효과
• CCP가 직면하는 6대 리스크와 그 상호연관성
• 청산회원(Clearing Members) vs 비회원(Non-members)의 리스크 구분

시험에서는 단순한 개념 암기뿐만 아니라, 양자청산(Bilateral Clearing)과 중앙청산(Central Clearing)의 비교, 그리고 특정 시나리오에서 어떤 개념이 적용되는지를 판단하는 응용 문제가 자주 등장합니다.

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MODULE 32.1: 중앙청산의 원칙 (Principles of Central Clearing)

LO 32.a: CCP의 특징과 메커니즘 (Characteristics and Mechanics of a CCP)

1. Clearing(청산) vs Settlement(결제) - 근본적 구분

중앙청산 구조를 이해하기 위해서는 먼저 Clearing(청산)과 Settlement(결제)이라는 두 가지 핵심 개념을 명확하게 구분할 수 있어야 합니다. 이 두 개념은 금융 거래의 생애주기(trade lifecycle)에서 서로 다른 단계를 의미하며, 시험에서 이 둘을 혼동하게 만드는 선택지가 매우 자주 등장합니다.

Clearing(청산)은 거래가 체결(trade execution)된 시점부터 최종 결제(settlement)가 이루어지기까지의 모든 중간 처리 과정을 포괄하는 개념입니다. 구체적으로, 청산에는 증거금(margin)의 계산과 징수, 각 참가자의 포지션에 대한 일일 시가평가(mark-to-market), 상계(netting)를 통한 익스포저 정리, 그리고 디폴트 발생 시의 포지션 관리와 경매 프로세스 등이 모두 포함됩니다. 청산 기간은 거래 유형에 따라 크게 달라지는데, 거래소에서 거래되는 파생상품의 경우에는 청산 기간이 며칠에서 몇 달 정도로 상대적으로 짧은 반면, OTC 파생상품은 그 만기가 수년에서 수십 년에 이를 수 있기 때문에 청산 관계가 매우 오랜 기간 동안 지속됩니다. 이러한 OTC 파생상품의 장기 청산 관계는 CCP가 직면하는 여러 도전적 과제의 근원이 되기도 합니다.

Settlement(결제)은 거래와 관련된 모든 현금흐름이 지급되고 법적 의무(legal obligations)가 완전히 충족되어 거래가 최종적으로 완결되는 순간을 의미합니다. 결제가 완료되면 거래 당사자 간의 모든 의무가 해소되며, 해당 거래는 법적으로 더 이상 존재하지 않게 됩니다.

시험 출제 함정 (Exam Trap): Clearing은 거래 체결부터 결제까지의 "중간 프로세스(intermediate process)"이고, Settlement은 모든 법적 의무가 이행된 "최종 완결(final completion)"입니다. 문제에서 이 두 개념의 정의를 서로 바꾸어 놓거나, Clearing을 최종 완결 단계로 서술하는 오답 선택지가 자주 등장합니다. Clearing은 과정(process)이고, Settlement은 결과(result)라는 점을 기억하십시오.

구분	Clearing (청산)	Settlement (결제)
정의	거래 체결(Trade Execution)부터 결제까지의 모든 중간 처리 과정	모든 현금흐름이 지급되고 법적 의무가 완전히 충족되는 최종 완결 시점
포함 활동	증거금 계산/징수, 상계(Netting), 포지션 관리, 일일 정산	최종 현금 지급, 법적 의무 이행 확인
성격	진행형 프로세스 (Ongoing Process)	최종 완결 이벤트 (Final Event)
기간 (거래소 파생상품)	며칠 ~ 몇 달 (상대적으로 짧음)	청산 기간 종료 후 즉시
기간 (OTC 파생상품)	수년 ~ 수십 년 (만기가 길어 청산 관계가 오래 지속)	만기 또는 중도 종료 시점

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2. CCP의 5대 핵심 기능 (Five Key Functions of a CCP)

CCP는 청산 과정에서 다섯 가지 핵심 기능을 수행합니다. 이 다섯 가지 기능은 각각 독립적으로 작동하는 것이 아니라 유기적으로 연결되어 CCP의 거래상대방 위험 관리 체계를 구성합니다. 각 기능의 정의, 작동 원리, 그리고 시험 출제 포인트를 상세히 살펴보겠습니다.

(1) 증거금 관리 (Margining)

증거금(Margin)은 CCP가 회원의 디폴트 위험을 관리하기 위해 사용하는 가장 기본적이고 중요한 수단입니다. 증거금은 크게 초기증거금(Initial Margin, IM)과 변동증거금(Variation Margin, VM) 두 가지로 구분됩니다.

초기증거금(Initial Margin, IM)은 거래가 개시되는 시점에 회원이 현금 또는 유동성 높은 자산(liquid assets) 형태로 CCP에 납부하는 담보입니다. IM의 근본적 목적은 회원이 디폴트할 경우 발생할 수 있는 최악의 손실(worst-case loss)을 커버하는 것입니다. 여기서 반드시 이해해야 할 핵심적인 원칙이 있습니다. IM은 거래 자체의 위험(risk of the transaction)을 기반으로 산정되며, 회원의 신용리스크(credit risk of the member)를 기반으로 산정되지 않는다는 것입니다. 이것은 양자청산(Bilateral Clearing)과의 핵심적인 차이점입니다. 양자청산에서는 거래 상대방의 신용등급이 담보 요구에 직접적으로 영향을 미치지만, CCP 중앙청산에서는 모든 회원의 신용을 동등하게 취급하고, 오직 거래 포지션의 시장리스크(가격 변동성, 만기 기간, 기초자산의 유동성 등)만을 반영하여 IM을 산정합니다.

핵심 원칙 (시험 단골 출제):

"Initial margin is based on the risk of the transaction and not the credit risk of the member." - IM은 거래의 리스크를 기반으로 산정되며, 회원의 신용리스크를 기반으로 하지 않습니다.

"CCPs will usually set the initial margin so that there is only about a 1% chance that the initial margin will be insufficient to cover losses." - CCP는 약 99% 신뢰수준(confidence level)으로 IM을 설정하여, 극단적인 1% tail 상황에서만 IM이 부족하도록 설계합니다.

변동증거금(Variation Margin, VM)은 매일의 시가평가(mark-to-market)를 통해 포지션의 가격 변화에 따른 손익을 현금으로 정산하는 메커니즘입니다. VM의 핵심 목적은 일일 정산(daily settlement)을 통해 익스포저(exposure)가 시간이 지남에 따라 누적되는 것을 방지하는 데 있습니다. 예를 들어, 어떤 회원의 포지션에서 하루 동안 손실이 발생하면 해당 회원은 그 손실에 해당하는 VM을 현금으로 CCP에 납부해야 하고, 반대로 이익이 발생하면 CCP로부터 VM을 수취하게 됩니다. 이렇게 매일 손익을 정산함으로써, CCP는 포지션의 미실현 손실이 장기간에 걸쳐 쌓이는 것을 방지하고, 디폴트 발생 시 실제로 처리해야 할 손실의 규모를 최소화합니다.

구분	초기증거금 (Initial Margin)	변동증거금 (Variation Margin)
납부 시점	거래 개시(Trade Inception) 시점	매일(Daily) 정산
납부 형태	현금 또는 유동자산	현금(Cash)
산정 기준	거래의 리스크 (회원 신용 아님)	포지션의 일일 시가평가 변동
목적	회원 디폴트 시 Closeout 기간의 최악의 손실 대비	익스포저 누적 방지 (일일 손익 현금 정산)
신뢰수준	약 99% (1% tail risk만 미커버)	해당 없음 (실제 손익 전액 정산)

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(2) 경개 (Novation)

경개(Novation)는 CCP 중앙청산 구조의 법적 기초(legal foundation)를 형성하는 핵심 과정입니다. Novation이란, 기존에 두 당사자(예: 은행 A와 은행 B) 사이에 존재하던 양자 계약(bilateral contract)을 법적으로 완전히 종료하고, 이를 A-CCP와 B-CCP라는 두 개의 새로운 계약으로 대체하는 법적 과정을 의미합니다.

Novation의 법적 효과를 구체적으로 살펴보면, 첫째, 원래 A와 B 사이의 양자 계약은 법적으로 완전히 소멸합니다. 둘째, A와 B는 서로에 대한 모든 의무가 완전히 사라지며, 이제 각각 CCP만을 상대하게 됩니다. 셋째, CCP는 A에 대해서는 거래 상대방(매수자 또는 매도자)이 되고, 동시에 B에 대해서도 반대편의 거래 상대방이 됩니다. 이를 통해 CCP는 모든 거래에서 "매수자에 대해서는 매도자가 되고, 매도자에 대해서는 매수자가 되는(buyer to every seller and seller to every buyer)" 역할을 수행합니다.

이 구조의 결과로, CCP는 매칭된 장부(matched book)를 유지하게 됩니다. CCP가 A에게 매수한 것은 동시에 B에게 매도한 것이므로, CCP의 순 시장리스크(net market risk)는 항상 0입니다. 그러나 CCP가 시장리스크를 보유하지 않는다고 해서 리스크가 전혀 없는 것은 아닙니다. CCP는 회원이 디폴트할 경우에만 발현되는 조건부 신용리스크(conditional credit risk)를 보유하고 있습니다. 즉, 모든 회원이 의무를 정상적으로 이행하는 한 CCP에는 손실이 발생하지 않지만, 어떤 회원이 디폴트하면 그 회원의 미결제 포지션으로 인한 손실이 CCP에게 전가될 수 있습니다.

Novation의 작동 예시:

[Novation 이전] 은행 A와 은행 B가 5년 만기 금리스왑(Interest Rate Swap) 양자 계약을 체결합니다. A는 고정금리를 지급하고 B로부터 변동금리를 수취합니다. 이 상태에서 A는 B의 디폴트 위험에, B는 A의 디폴트 위험에 각각 직접 노출됩니다.

[Novation 이후] 해당 거래가 CCP로 제출되면, 기존 A-B 계약은 법적으로 소멸하고, (1) A-CCP 계약: A는 CCP에 고정금리를 지급하고 CCP로부터 변동금리를 수취, (2) B-CCP 계약: CCP는 B에 고정금리를 지급하고 B로부터 변동금리를 수취, 이렇게 두 개의 새로운 계약으로 대체됩니다. 이제 A와 B는 서로에 대한 의무가 전혀 없으며, 오직 CCP만을 거래 상대방으로 인식합니다.

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(3) 상계 (Netting)

상계(Netting)는 여러 개의 중복된 계약(redundant trades)을 하나의 순액 의무(single net obligation)로 압축하는 과정입니다. OTC 파생상품 시장에서는 기존 거래를 종료(terminate)하기보다는 반대 방향의 새로운 거래를 추가하여 포지션을 상쇄(offset)하는 관행이 널리 퍼져 있습니다. 이 때문에 시간이 지남에 따라 동일한 두 당사자 사이에 수많은 중복 계약이 쌓이게 되고, 총 익스포저(gross exposure)가 실제 경제적 리스크보다 크게 부풀려질 수 있습니다.

Netting은 이러한 문제를 해결하는 핵심 메커니즘입니다. CCP를 통해 거래가 novation되면, 각 참가자와 CCP 사이의 여러 개별 계약이 하나의 순액 의무로 통합됩니다. 이 과정을 통해 시스템 전체의 총 익스포저가 대폭 감소하고, 어떤 참가자가 디폴트할 때 발생할 수 있는 연쇄적 도미노 효과(contagion effect)의 가능성이 크게 낮아집니다.

Netting은 그 범위에 따라 양자간 상계(Bilateral Netting)와 다자간 상계(Multilateral Netting)로 구분됩니다. 양자간 상계는 두 특정 당사자 사이의 여러 거래를 하나의 순액으로 정리하는 것이고, 다자간 상계는 CCP를 중심으로 여러 당사자와의 거래를 각 참가자-CCP 간 하나의 순액으로 압축하는 것입니다. 다자간 상계는 양자간 상계보다 훨씬 더 큰 익스포저 감소 효과를 가져옵니다.

상계(Netting)의 수치적 예시:

은행 A가 은행 B와 3개의 파생상품 계약을 체결했다고 가정합니다:

계약	A의 포지션	금액
계약 1	A가 받을 돈 (수취)	+100
계약 2	A가 줄 돈 (지급)	-70
계약 3	A가 받을 돈 (수취)	+30

총액(Gross) 기준 익스포저: |100| + |70| + |30| = 200

순액(Net) 기준 익스포저: +100 - 70 + 30 = +60

상계를 통해 익스포저가 200에서 60으로 70% 감소합니다. 이는 B가 디폴트할 경우 A가 실제로 위험에 노출되는 금액이 200이 아닌 60에 불과하다는 것을 의미합니다.

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(4) 경매 프로세스 관리 (Auction Process)

CCP의 네 번째 핵심 기능은 회원 디폴트 시 경매 프로세스(Auction Process)를 관리하는 것입니다. 어떤 청산회원이 디폴트하면, CCP는 해당 회원의 포지션을 시장가격으로 즉시 청산(closeout at market value)하지 않습니다. 대신, 생존 회원(surviving members)들을 대상으로 경매를 실시하여 디폴트 회원의 포지션을 인수할 의사가 있는 회원에게 이전합니다.

CCP가 시장가격으로 즉시 청산하지 않고 경매를 선택하는 이유는 매우 중요합니다. 디폴트가 발생하는 시점은 대개 시장이 극도로 불안정한 상황이며, 이때 대량의 포지션을 시장에서 즉시 청산하면 급매(fire sale)로 인한 가격 급락이 발생하여 손실이 더욱 확대될 수 있습니다. 경매를 통해 생존 회원들이 합리적인 가격으로 포지션을 인수하도록 함으로써, 시장 충격을 최소화할 수 있습니다.

또한 생존 회원들에게도 경매에 적극 참여할 인센티브가 있습니다. 경매가 성공적으로 이루어지면 포지션이 정상적인 가격에 가깝게 인수되므로 디폴트펀드에서 충당해야 할 손실 규모가 줄어들고, 결과적으로 생존 회원들의 디폴트펀드 분담금 부담도 감소하기 때문입니다.

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(5) 손실 공동분담 (Loss Mutualization)

손실 공동분담(Loss Mutualization)은 CCP가 운영하는 보험(insurance)과 유사한 구조입니다. 모든 청산회원은 CCP의 디폴트 펀드(Default Fund)에 자금을 적립해야 합니다. 어떤 회원이 디폴트했을 때, 해당 회원의 자체 자원(IM과 VM)만으로 손실을 충당할 수 없는 경우, 부족분은 디폴트 펀드에서 충당됩니다. 디폴트 펀드는 모든 생존 회원의 공동 기여금으로 구성되어 있으므로, 어떤 특정 회원의 디폴트로 인한 손실이 전체 회원에게 분산되는 효과가 있습니다.

이 구조에서 주의해야 할 핵심적인 점이 있습니다. 디폴트 펀드를 통한 손실 분담 구조 때문에, 디폴트한 회원과 한 번도 거래한 적이 없는 회원도 손실을 부담할 수 있습니다. 이것은 CCP의 "보험적 구조" 때문입니다. CCP라는 공동체에 소속된 이상, 다른 회원의 디폴트에 의한 손실이 간접적으로 전파될 수 있습니다.

시험 출제 포인트: "나는 디폴트 난 회원과 거래한 적이 없는데 왜 손실을 분담해야 하는가?" 이 질문에 대한 답은, 중앙청산의 본질이 "보험"과 같은 손실 공동분담 구조이기 때문입니다. 원문에서도 "it is possible that a member will suffer losses even if it never traded with the defaulting counterparty or had no positions with the CCP"라고 명시합니다.

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3. 경매 실패 시 손실 배분 메커니즘

경매가 실패하거나, 충분한 입찰이 이루어지지 않아 디폴트 회원의 손실을 완전히 흡수할 수 없는 경우, CCP는 추가적인 손실 배분 메커니즘을 발동합니다. 대표적인 두 가지 방법이 있습니다.

VMGH (Variation Margin Gains Haircutting, 변동증거금 이익 삭감)는 포지션 가치가 상승하여 VM을 수취해야 할 회원(즉, "이익 포지션"을 가진 회원)의 VM 수취액을 삭감(haircut)하는 방식입니다. 반면, 포지션 가치가 하락하여 VM을 납부해야 할 회원(즉, "손실 포지션"을 가진 회원)은 여전히 전액을 납부해야 합니다. 이 방식의 문제점은 "이긴 사람의 상금을 깎는" 것과 같아서 불공정하게 인식될 수 있으며, 이로 인해 일부 회원이 CCP에서 이탈할 수 있다는 점입니다.

Tear-up (거래 강제 종료)은 CCP가 매칭되지 않는 포지션(unmatched positions)을 강제로 종료하여 장부를 정리하는 방식입니다. Tear-up에는 디폴트 회원의 IM과 디폴트 펀드가 활용되며, 이 과정에서 비회원(non-member clients)에게도 간접적인 손실이 전가될 수 있습니다. Tear-up은 CCP의 생존을 위한 최후의 수단으로, 시스템 전체의 안정성을 유지하기 위해 개별 회원이나 비회원의 이익이 희생될 수 있다는 것을 의미합니다.

구분	VMGH (변동증거금 이익 삭감)	Tear-up (거래 강제 종료)
대상	이익 포지션 보유 회원의 VM 수취액	매칭되지 않는 포지션 전체
방식	수취할 VM을 삭감 (손실 측은 전액 납부)	CCP가 포지션을 강제 종료
재원	이익 포지션의 VM 삭감분	디폴트 회원의 IM + 디폴트 펀드
문제점	불공정 인식 ("이긴 사람 상금 깎기") / 회원 이탈 가능	비회원에게도 간접 손실 전가 가능

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LO 32.b: CCP의 역할과 양자청산 vs 중앙청산 구분

CCP의 본질적 역할

CCP의 본질적 역할은 거래 체결 이후의 청산 및 결제 프로세스를 구조적으로 단순화하고, 양자시장(bilateral market)에 내재된 거래상대방 위험(counterparty risk)을 감소시키는 것입니다. CCP가 존재하지 않는 양자시장에서는 모든 거래가 상대방 간 직접 청산되어야 하므로 상당한 신용리스크가 수반됩니다. CCP가 표준화된 OTC 거래의 중앙 상대방으로서 개입하여 "모든 매수자에 대한 매도자이자 모든 매도자에 대한 매수자" 역할을 수행함으로써, 참가자 간의 상호연결성(interconnectedness)을 감소시키고, 디폴트 또는 미지급(nonpayment) 위험을 줄이며, 동시에 거래 유동성(liquidity)과 시장 투명성(transparency)을 개선합니다.

CCP의 운영 방식은 선물거래소(futures exchange)의 청산소(clearinghouse) 운영과 유사합니다. 두 당사자(X와 Y)가 OTC 계약을 협상하고 체결하면, 해당 거래가 CCP에 제출되어 수락 여부가 결정됩니다. CCP가 거래를 수락하면, CCP는 X와 Y 양쪽 모두의 거래 상대방이 되어 양쪽의 신용리스크를 인수합니다. 이 리스크는 양 당사자에게 초기증거금(IM)과 일일 변동증거금(VM)의 납부를 요구함으로써 관리됩니다.

양자청산(Bilateral Clearing) vs 중앙청산(Central Clearing) 종합 비교

비교 항목	양자청산 (Bilateral Clearing)	중앙청산 (Central Clearing)
거래 구조	A-B 직접 대면 (Face-to-face)	A-CCP, B-CCP (CCP 개입)
위험 부담	A가 B의 디폴트 위험을 직접 부담	CCP가 양측의 신용위험을 인수
네트워크 구조	다대다 (촘촘한 그물형 연결)	허브-스포크 (중앙 집중형)
담보 기준	상대방 신용에 따라 개별 협상	거래 리스크 기반 표준화 (회원 신용 무관)
신용 인식	상대방 신용등급을 명시적으로 고려	모든 회원을 동일 신용으로 취급
투명성	상대방 거래에 대한 정보가 상대적으로 명확	다른 회원의 전체 거래가 잘 보이지 않음
리스크 집중도	리스크가 분산되지만 상호연결성이 높음	리스크가 CCP에 집중 (Single Point of Failure)
Closeout	상대방과 직접 협상 (불리한 조건 가능)	CCP가 관리 (경매 프로세스 활용)

시험용 핵심 요약: CCP는 시장 참가자들의 네트워크를 "촘촘한 다대다(many-to-many) 그물형"에서 "허브-스포크(hub-and-spoke) 중앙 집중형"으로 전환하여 거래상대방 위험을 구조적으로 감소시킵니다. 그러나 이 구조의 이면에는 CCP 자체가 "단일 실패 지점(Single Point of Failure)"이 될 수 있다는 취약점이 있습니다.

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LO 32.c: 중앙청산의 장단점 (Advantages and Disadvantages of Central Clearing)

이 LO는 FRM 시험에서 가장 빈번하게 출제되는 영역 중 하나입니다. 특히 단점의 네 가지 개념(Moral Hazard, Adverse Selection, Procyclicality, Credit Risk)에 대한 정확한 이해와 구분이 필수적입니다.

장점 (Advantages of Central Clearing)

1) 디폴트 관리 (Default Management / Counterparty Risk Reduction): CCP가 모든 거래의 거래상대방 역할을 수행함으로써 거래상대방 위험이 구조적으로 감소합니다. 양자청산에서는 상대방이 디폴트할 경우 직접 closeout 협상을 해야 하는데, 이 과정에서 불리한 청산가격이나 법적 분쟁이 발생할 수 있습니다. CCP는 이러한 복잡한 closeout 과정을 경매를 통해 체계적으로 관리합니다.

2) 손실 공동분담 (Loss Mutualization): 디폴트 회원의 손실이 생존 회원 전체에 분산됩니다. 이를 통해 개별 회원에게 집중될 수 있는 손실 충격을 완화하고, 시장 전체에 대한 시스템적 영향(systemic impact)을 최소화합니다. 비용을 분산시킴으로써 시장 안정성을 유지하는 효과가 있습니다.

3) 법적/운영 효율성 (Legal and Operational Efficiency): CCP가 청산 프로세스(margining, netting 등)와 결제를 중앙에서 일괄 처리하므로 운영 효율이 향상됩니다. 각 양자 간 개별적으로 증거금을 협상하고 관리하는 것보다 표준화된 중앙 처리가 비용 면에서 효율적입니다.

4) 유동성 (Liquidity): CCP를 통한 상계(netting)와 포지션 정리가 용이해짐에 따라 시장의 거래 활동이 활성화되고 유동성이 개선됩니다.

5) 표준화된 문서 (Standardized Documentation): CCP는 OTC 파생상품 시장에서도 표준 계약서와 거래 조건의 사용을 촉진합니다. 이는 법적 불확실성을 줄이고 운영 프로세스를 간소화하는 데 기여합니다.

6) 투명성 증가 (Increased Transparency): 양자 OTC 시장에서는 각 참가자가 다른 참가자들의 거래를 파악하기 어렵습니다. CCP는 모든 청산 대상 거래를 통합적으로 관리하므로 전체 포지션에 대한 통합적 시야(consolidated view)를 확보하며, 극단적 이벤트에 대한 대응 능력이 향상됩니다.

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단점 (Disadvantages of Central Clearing)

중앙청산의 장점 중 하나인 손실 공동분담(Loss Mutualization) 구조는 동시에 몇 가지 심각한 부작용을 초래할 수 있습니다. 시험에서는 아래 네 가지 단점의 정의를 정확히 구분하는 문제가 매우 자주 출제됩니다.

1) 도덕적 해이 (Moral Hazard): 도덕적 해이란, 한 당사자가 다른 당사자 또는 공동체가 자신의 위험 행동에 따른 비용을 부담할 것이라는 기대 하에 더 위험한 행동을 취하는 경향을 의미합니다. CCP 중앙청산 맥락에서의 도덕적 해이는, CCP가 대부분의 거래상대방 위험을 인수하므로 회원들이 상대방의 신용 위험을 직접 모니터링하고 관리할 인센티브가 약화되는 현상을 가리킵니다. "어차피 CCP가 위험을 관리해 주니까, 내가 상대방의 재무 건전성까지 확인할 필요가 없지 않은가?"라는 사고방식이 확산될 수 있으며, 이는 시스템 전체의 리스크 관리 수준을 하락시킬 수 있습니다.

2) 역선택 (Adverse Selection): 역선택이란, 정보 비대칭(information asymmetry) 상황에서 정보가 더 많은 쪽이 자신에게 유리한 거래만을 선택적으로 체결하는 현상을 의미합니다. CCP 맥락에서의 역선택은, 특정 파생상품의 리스크를 CCP가 과소평가(underprice)하여 증거금을 낮게 설정할 경우, 해당 상품의 실제 리스크를 잘 알고 있는 정보 우위 참가자(informed participants)가 그 상품을 집중적으로 거래하게 되는 현상입니다. 반대로, CCP가 리스크를 과대평가(overprice)한 상품은 거래가 줄어들어, CCP가 결과적으로 나쁜 리스크만 떠안는 구조가 됩니다.

3) 경기순응성 (Procyclicality): 경기순응성은 증거금 제도의 구조적 부작용(downside of margining)입니다. 시장 변동성이 증가하거나 금융 위기가 발생하면, CCP는 리스크 관리 차원에서 초기증거금(IM)을 인상합니다. 이 IM 인상은 회원들에게 추가적인 현금 확보 압력을 가하고, 회원들은 IM을 납부하기 위해 보유 자산을 매각하게 됩니다. 이러한 자산 매각은 시장의 변동성을 더욱 증가시키고, 이는 다시 IM 인상을 유발하는 악순환(vicious cycle)을 형성합니다. 즉, CCP의 리스크 관리 행위가 역설적으로 시장 스트레스를 증폭시킬 수 있다는 것이 경기순응성의 핵심입니다.

경기순응성(Procyclicality)의 악순환 메커니즘:

시장 변동성 증가/위기 발생 → CCP가 IM을 인상 → 회원들이 현금 확보를 위해 자산 매각 → 자산 가격 하락 & 시장 변동성 더욱 증가 → CCP가 IM을 추가 인상 → 악순환 반복

4) 회원 관점의 신용리스크 가시성 문제 (Credit Risk to Members): 이 단점은 CCP 자체의 신용리스크가 아니라, CCP 회원의 관점에서 다른 회원들의 거래와 포지션에 대한 정보가 부족하다는 문제를 가리킵니다. CCP 체제에서 각 회원은 CCP만을 상대하므로, 다른 회원들이 어떤 거래를 하고 있는지, 얼마나 큰 포지션을 보유하고 있는지를 파악하기 어렵습니다. 이러한 정보 부족은 디폴트펀드 분담금이나 VM 수취권이 예상치 못하게 위험해질 수 있다는 불확실성을 야기합니다. 양자청산에서는 리스크가 더 집중되지만 상대방이 누구인지, 상대방의 재무 상태가 어떤지를 더 명확하게 파악할 수 있다는 점과 대조적입니다.

단점	핵심 정의	CCP 맥락에서의 의미
도덕적 해이 (Moral Hazard)	타인이 비용을 부담할 것을 알고 더 위험하게 행동	CCP가 리스크를 인수하므로 회원의 모니터링 인센티브 약화
역선택 (Adverse Selection)	정보 우위자가 유리한 거래만 선택적으로 체결	CCP가 리스크를 과소평가한 상품에 정보 우위 참가자 집중
경기순응성 (Procyclicality)	리스크 관리가 오히려 시장 스트레스를 증폭	위기 시 IM 인상 → 자산 매각 → 변동성 악화 악순환
신용리스크 가시성 (Credit Risk)	다른 회원의 포지션/거래 정보 부족	디폴트펀드 분담금, VM 수취권의 불확실성 증가

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LO 32.d: OTC 시장 규제 이니셔티브 (Regulatory Initiatives for OTC Markets)

2007-2009년 글로벌 금융위기(Global Financial Crisis) 이전, OTC 파생상품 시장은 사실상 규제되지 않는(unregulated) 상태였습니다. 서브프라임 모기지(subprime mortgage)와 관련된 OTC 파생상품이 금융위기를 심화시켰다는 인식이 확산되면서, 2009년 9월 G20 정상회의에서 OTC 파생상품 시장의 시스템 리스크를 감소시키기 위한 세 가지 핵심 규제가 도출되었습니다.

시스템 리스크(Systemic Risk)란, 하나의 중요한 금융기관의 실패가 파생상품 딜러들 간의 광범위한 상호연결(interconnection)을 통해 다른 금융기관들에 파급되어, 궁극적으로 금융 시스템 전체의 붕괴로 이어질 수 있는 위험을 의미합니다. G20 규제의 근본적 목적은 이러한 시스템 리스크를 구조적으로 감소시키는 것입니다.

G20 규제 3종 세트 (반드시 암기):

규제 1: CCP 의무 청산 (Clearing Mandate) - 표준화된 OTC 파생상품은 반드시 CCP를 통해 청산해야 합니다. 이를 통해 딜러 간의 네트워크 연결이 크게 감소하여 시스템 리스크가 줄어듭니다.

규제 2: 전자 플랫폼 거래 (Electronic Trading) - 표준화된 OTC 파생상품은 전자 거래 플랫폼에서 거래해야 합니다. 모든 참가자가 거래 가격에 대한 정보를 공유할 수 있게 되어 가격 투명성이 크게 향상됩니다.

규제 3: 중앙 거래 저장소 보고 (Trade Repository Reporting) - 모든 OTC 파생상품 거래는 중앙 거래 저장소(Central Trade Repository)에 보고해야 합니다. 이를 통해 감독당국이 전체 시장의 익스포저를 파악할 수 있게 되어 규제/감독 역량이 강화됩니다.

표준화 상품(Standardized Derivatives)의 대표적 예시로는 일반 금리스왑(plain vanilla interest rate swaps)과 지수 CDS(credit default swaps on indices)가 있습니다.

적용 범위의 제한: 처음 두 규제(CCP 의무 청산과 전자 플랫폼 거래)는 주로 두 금융기관 간의 거래(interdealer transactions)에 적용됩니다. 딜러가 비금융기관(nonfinancial entities)과 거래하는 경우에는 일부 면제(exemption)가 적용됩니다. 그러나 인터딜러 거래에서의 표준 상품에 대한 CCP 의무 사용으로 인해, OTC 파생상품의 중앙청산 비중은 크게 증가하였습니다.

G20 규제	핵심 내용	주요 효과
1. CCP 의무 청산	표준화 OTC 파생상품의 CCP 청산 의무화	네트워크 연결성 감소 → 시스템 리스크 감소
2. 전자 플랫폼 거래	표준화 OTC 파생상품의 전자 플랫폼 거래 의무화	가격 정보 공유 증가 → 가격 투명성 향상
3. 중앙 저장소 보고	모든 OTC 거래의 중앙 거래 저장소 보고 의무화	감독당국 익스포저 파악 → 규제/감독 역량 강화

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LO 32.e: 중앙청산 vs 양자청산의 증거금 비교 (Margin Requirements Comparison)

표준(Standard) vs 비표준(Nonstandard) 거래의 구분

중앙청산은 표준 거래(standard transactions)에만 적용됩니다. 어떤 거래가 "표준"으로 분류되어 CCP를 통한 중앙청산 대상이 되기 위해서는 다음 네 가지 핵심 요건을 충족해야 합니다.

첫째, 표준화된 법적/경제적 조건(Standard Legal and Economic Terms): 거래의 법적 구조와 경제적 조건(만기, 지급 방식, 기초자산 등)이 시장에서 널리 통용되는 표준 양식을 따라야 합니다.

둘째, 널리 사용되는 가치평가 모델(Widespread Valuation Models): 해당 상품의 가치를 평가하기 위한 모델이 시장에서 널리 수용되고 있어야 합니다. 이는 CCP가 일일 시가평가(mark-to-market)를 수행하기 위한 전제 조건입니다.

셋째, 활발한 거래(Active Trading): 해당 상품이 시장에서 활발하게 거래되어, 필요시 포지션을 해소(unwind)하거나 가격을 산출하는 것이 용이해야 합니다.

넷째, 긴 가격 히스토리(Long Price History): 해당 상품의 과거 가격 데이터가 충분히 축적되어 있어야 합니다. 이는 CCP가 통계적 방법론을 사용하여 적절한 초기증거금(IM) 수준을 산정하기 위한 필수 조건입니다.

위 네 가지 요건을 충족하지 못하는 비표준 거래(nonstandard transactions)는 중앙청산 대상에서 제외되며, 양자청산(bilateral clearing)으로 처리됩니다. 이러한 거래를 "uncleared" 거래라고 합니다. 과거에는 uncleared 양자 거래에 대해서는 초기증거금(IM)의 납부 의무가 없었지만, 금융위기 이후의 규제 강화로 인해 현재는 두 금융기관 간의 uncleared 거래에도 IM과 VM의 납부가 의무화되었습니다. 이것은 과거와 비교하여 매우 중요한 변화(notable departure)이며, 시험에서도 자주 출제됩니다.

증거금의 리스크 완화 메커니즘

증거금 종류	리스크 완화 방식	추가 사항 (Uncleared 거래)
초기증거금 (IM)	디폴트 시 Closeout 기간 동안 발생 가능한 최악의 손실(worst-case loss) 대비. 거래의 리스크(가격 변동성, 만기, 유동성)에 기반하여 산정하며, 회원의 신용은 고려하지 않음	제3자 신탁(Third-Party Trust)에 예치 가능
변동증거금 (VM)	매일의 시가평가(mark-to-market) 변동을 현금으로 정산하여 익스포저의 시간적 누적을 방지	당사자 간 직접 이동(forward between counterparties) 가능

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LO 32.f: Novation(경개)과 Netting(상계)의 비교

Novation(경개)의 법적 의미와 효과

Novation은 CCP가 매도자와 매수자 사이에 법적으로 개입(interpose)하는 과정입니다. 이 과정에서 기존의 양자 OTC 계약은 CCP와의 새로운 계약으로 법적으로 대체(replace)됩니다. Novation의 법적 유효성(legal enforceability)이 보장되면, 기존 양자 계약은 소멸하고 원래의 양자 당사자들은 서로에 대한 더 이상의 의무가 없게 됩니다.

Novation이 중요한 이유는, 이 과정을 통해 양자 거래(bilateral trading)가 CCP와의 거래로 전환되며, CCP가 거래상대방 위험의 보험자(insurer of counterparty risk) 역할을 수행하게 되기 때문입니다. 모든 거래가 CCP를 통해 중앙화되므로, CCP는 매칭된 장부(matched book)를 유지하여 순 시장리스크(net market risk)가 0인 상태를 유지합니다. 그러나 CCP는 회원의 잠재적 디폴트로부터 발생하는 조건부 신용리스크(conditional credit risk)를 보유합니다.

Netting(상계)의 종류와 효과

OTC 시장 참가자들은 기존 거래를 종료(terminate)하기보다는 반대 포지션을 추가하여 상쇄(offset)하는 것을 선호하는 경향이 있어, 시간이 지남에 따라 중복 거래(redundant trades)가 축적됩니다. CCP를 통해 거래가 novation되면, 이러한 중복 거래들이 각 참가자와 CCP 사이의 단일 순액 의무(single net obligation)로 통합됩니다. 이것이 바로 Netting입니다.

Netting은 시스템 전체의 총 리스크(total risk)를 감소시키고, 어떤 참가자의 디폴트에서 비롯될 수 있는 도미노 효과(domino effect / contagion)의 잠재적 파급력을 최소화합니다.

Netting의 종류로는 두 특정 당사자 간 거래를 상계하는 양자간 상계(Bilateral Netting)와, CCP를 중심으로 다수 참가자의 거래를 각 참가자-CCP 간 순액으로 압축하는 다자간 상계(Multilateral Netting)가 있습니다. 다자간 상계는 CCP의 존재로 인해 가능한 것으로, 양자간 상계보다 훨씬 더 큰 규모의 익스포저 감소 효과를 달성합니다.

Novation과 Netting의 관계: Novation은 양자 계약을 CCP 계약으로 전환하는 법적 과정이고, Netting은 novation된 여러 거래를 하나의 순액 의무로 통합하는 과정입니다. 즉, Novation이 먼저 이루어진 후에 Netting이 수행됩니다. 시험에서 이 두 개념의 순서와 역할을 혼동하는 문제가 출제됩니다.

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LO 32.g: 중앙청산이 금융시장에 미치는 영향 (Impact of Central Clearing)

CCP를 통한 중앙청산은 금융시장의 시스템 리스크를 감소시키는 동시에 증가시킬 수 있다는 양면성을 가지고 있습니다. 이 양면성을 정확히 이해하는 것이 시험에서 매우 중요합니다.

시스템 리스크 감소 요인

첫째, CCP는 경개(novation)와 상계(netting)를 통해 거래상대방 위험을 구조적으로 감소시킵니다. 양자 간의 복잡한 그물형 연결이 허브-스포크 구조로 전환되면서 시스템 전체의 상호연결성이 줄어듭니다. 둘째, CCP가 모든 청산 대상 거래를 통합적으로 관리하므로 시장 투명성이 향상됩니다. 셋째, 표준화된 청산 프로세스와 상계를 통해 유동성이 개선됩니다.

시스템 리스크 증가 요인

첫째, 시장 변동성이 증가하거나 위기 상황에서 CCP가 초기증거금(IM)을 인상할 수 있으며, 이는 경기순응성(Procyclicality)으로 인해 시장 스트레스를 증폭시킬 수 있습니다. 둘째, 모든 거래가 CCP라는 단일 지점에 집중되므로, CCP가 실패할 경우 금융 시스템 전체에 치명적인 영향(catastrophic event)을 미칠 수 있습니다. 이것이 바로 단일 실패 지점(Single Point of Failure) 문제입니다.

OTC 파생상품의 현실적 과제

OTC 파생상품의 만기는 종종 수년에서 수십 년에 이르며, 그 구조는 복잡하고 유동성도 낮습니다. CCP가 이러한 장기(long-dated), 복잡(complex), 비유동적(illiquid) 거래를 효과적으로 청산할 수 있는지는 아직 충분히 검증되지 않았습니다. 이는 CCP 중앙청산 체계의 장기적 지속 가능성과 관련된 중요한 미해결 과제입니다.

시스템 리스크	감소 요인	증가 요인
구조적	Novation/Netting으로 거래상대방 위험 감소	CCP로의 거래 집중 (Single Point of Failure)
정보적	CCP의 통합적 포지션 관리로 투명성 향상	회원 간 포지션 정보 부족 (Credit Risk 가시성 문제)
유동성	표준화된 청산/상계로 유동성 개선	위기 시 IM 인상으로 현금 압박 (Procyclicality)

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MODULE 32.2: CCP가 직면하는 리스크 (Risks Faced by Central Counterparties)

LO 32.h: CCP의 6대 리스크 (Six Major Risks Faced by CCPs)

CCP는 금융시장의 안정성을 위해 설계된 핵심 인프라이지만, CCP 자체도 다양한 리스크에 노출되어 있습니다. FRM 시험에서는 이 여섯 가지 리스크의 정의, 원인, 그리고 상호연관성을 정확히 이해하고 있는지를 평가합니다. 특히 중요한 점은, 이 리스크들이 독립적으로 발생하기보다는 서로 높은 상관관계(correlation)를 가지고 동시에 발현될 가능성이 높다는 것입니다.

1. 디폴트 리스크 (Default Risk) - 가장 중대한 리스크

청산회원의 디폴트(default)와 그에 따른 연쇄적 파급 효과(flow-through effects)는 CCP가 직면하는 가장 중대하고 근본적인 리스크입니다. OTC 파생상품 시장 참가자들은 구조적으로 유사한 시장 충격에 동시에 취약하기 때문에, 참가자들 간의 디폴트 상관관계(default correlation)가 높은 경향이 있습니다. 이는 한 회원의 디폴트가 단독 사건으로 끝나지 않고, 다른 회원들의 디폴트나 재무적 스트레스로 연쇄적으로 확산될 수 있음을 의미합니다.

CCP의 디폴트 리스크 관리 구조에는 양자청산과의 근본적 차이점이 있습니다. CCP는 초기증거금(IM)과 디폴트펀드 분담금을 산정할 때 모든 회원을 동일한 신용리스크(equal credit risk)로 취급합니다. 즉, 신용등급이 높은 회원이든 낮은 회원이든 동일한 거래에 대해 동일한 IM을 납부합니다. 이것은 양자청산에서 상대방의 신용등급을 명시적으로 가격과 담보에 반영하는 것과 정반대의 접근방식입니다. 이러한 "동일 신용 취급" 원칙은 CCP 운영의 단순화와 표준화에 기여하지만, 실제 신용리스크의 차이를 반영하지 못한다는 한계를 내포하고 있습니다.

디폴트 발생 후 손실 처리 과정: 경매가 실패하거나 충분한 입찰이 이루어지지 않을 경우, CCP는 디폴트 회원의 손실을 생존 회원들에게 전가해야 합니다. 이때 사용되는 메커니즘에는 추가 부담금 청구(Rights of Assessment)와 다양한 손실 배분 방법(Loss Allocation Methods)이 있습니다. 대표적인 손실 배분 방법인 VMGH(Variation Margin Gains Haircutting)와 Tear-up은 이익 포지션(winning positions)을 가진 회원에게도 손실을 부과할 수 있어, 불공정하게 인식될 수 있습니다.

VMGH의 경우, 포지션 가치가 상승하여 변동증거금을 수취해야 할 회원(즉, 이익 포지션 보유자)의 수취액이 삭감(haircut)됩니다. 반면, CCP에 변동증거금을 납부해야 할 회원(손실 포지션 보유자)은 여전히 전액을 납부해야 합니다. 이러한 비대칭적 구조는 "이긴 사람의 상금을 깎아서 진 사람의 손실을 충당하는" 것과 다름없어, 회원들의 불만과 이탈을 초래할 수 있습니다.

Tear-up의 경우, CCP가 매칭되지 않는 포지션을 강제로 종료하여 장부의 균형을 맞추는 방식입니다. 이 과정에서 디폴트 회원의 초기증거금과 디폴트 펀드가 활용되며, 비회원(non-member clients)에게까지 간접적인 손실이 전가될 수 있습니다.

회원 이탈 리스크(Resignation Risk): 디폴트 사건 이후 일부 청산회원이 CCP에서 탈퇴(resign)할 수 있습니다. 최초의 탈퇴가 CCP에 대한 부정적 평판 효과(negative reputational impact)를 유발하면, 이는 추가적인 회원 탈퇴로 이어질 수 있으며, 이러한 연쇄적 탈퇴는 CCP의 존립 기반 자체를 위협할 수 있습니다. 디폴트 발생 후 CCP가 경매를 성공적으로 수행하고 손실을 공정하게 배분하는 것이 이러한 회원 이탈 악순환을 방지하는 데 핵심적입니다.

시험 출제 핵심: CCP에서 모든 회원을 "동일한 신용리스크"로 취급한다는 점은 양자청산과의 핵심적 차이입니다. 양자청산에서는 상대방의 신용등급(credit quality)을 명시적으로 담보와 가격 결정에 반영하지만, CCP에서는 거래의 리스크만을 기준으로 IM과 디폴트펀드 분담금을 산정합니다. 이 차이점을 묻는 문제가 자주 출제됩니다.

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2. 모델 리스크 (Model Risk)

OTC 파생상품은 거래소에서 거래되는 상품과 달리 시장에서 직접 가격이 형성되지 않습니다. 대신, 가치평가 모델(valuation models)을 사용하여 시가평가(mark-to-market) 기능을 수행합니다. 이로 인해 CCP는 필연적으로 모델 리스크(model risk)에 노출됩니다. 모델 리스크란, 가치평가 모델의 가정, 파라미터, 또는 구조에 오류가 있을 때 발생하는 리스크를 의미합니다.

모델 리스크에 특히 민감한 영역은 CCP의 초기증거금(IM) 산정입니다. IM은 회원 디폴트 시 발생할 수 있는 최악의 손실을 커버하도록 설계되므로, IM 산정 모델이 부정확하면 CCP의 손실 흡수 능력 자체가 훼손됩니다. 특히, IM 산정은 변동성(volatility) 추정에 매우 민감합니다. 변동성이 급격히 변화하는 시장 환경에서 모델이 이러한 변화를 적시에 반영하지 못하면, IM이 과소 설정되어 실제 손실을 커버하지 못할 수 있습니다. 따라서 초기증거금은 변동성 변화에 대응하여 빈번하게 수정(amend frequently)되어야 합니다.

시험 출제 포인트: "OTC 파생상품은 시장에서 가격이 형성된다(priced by the market)"는 서술은 오답입니다. OTC 파생상품은 가치평가 모델을 통해 가격이 산정되며, 이것이 모델 리스크의 근본 원인입니다. 이 사실관계를 뒤바꾸는 선택지가 시험에 자주 등장합니다.

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3. 유동성 리스크 (Liquidity Risk)

CCP를 통해서는 초기증거금(IM)과 변동증거금(VM, 즉 margin calls)으로 인해 대량의 현금이 유입되고 유출됩니다. 이러한 대규모 현금 흐름을 관리하는 과정에서 CCP는 유동성 리스크에 노출됩니다.

CCP는 보유하고 있는 자금에서 가능한 한 높은 수익률을 달성하고자 하면서도, 동시에 과도한 신용리스크나 유동성 리스크를 부담하지 않아야 합니다. 이것은 수익률과 유동성 간의 트레이드오프(trade-off)를 의미합니다. 예를 들어, 국채(treasuries)와 같은 유동성이 높은 증권에 투자하면 유동성 리스크는 낮지만 수익률도 낮고, 회사채(corporate bonds)와 같은 덜 유동적인 증권에 투자하면 수익률은 높지만 긴급 상황에서 현금화가 어려울 수 있습니다.

유동성 리스크가 특히 중요한 이유는, 한 명 이상의 회원이 디폴트하더라도 CCP는 다른 생존 회원들에 대한 지급 의무를 계속 이행해야 하기 때문입니다. 디폴트 회원으로부터 변동증거금을 수취하지 못하는 상황에서도 다른 회원에게는 정상적으로 VM을 지급해야 하므로, CCP의 투자 자산은 스트레스 상황에서 즉시 현금으로 전환 가능(quickly and easily convertible to cash)해야 합니다.

더욱이, 디폴트가 발생하는 시점은 대개 시장 스트레스 상황과 동시에(contemporaneous) 나타나며, 이러한 상황에서는 시장 전체의 유동성 수준이 낮아지는 경향이 있습니다. 따라서 CCP의 투자 자산은 스트레스 시장 환경(stressed market conditions)을 기준으로 유동성을 평가해야 하며, 정상적인 시장 환경에서의 유동성만을 기준으로 투자 결정을 내려서는 안 됩니다.

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4. 운영 리스크 (Operational Risk)

CCP는 청산 기능의 효율성을 높이기 위해 여러 기능을 중앙에 집중화(centralization)합니다. 이러한 집중화는 효율성을 제공하는 동시에, CCP에 집중(concentration)으로 인한 추가적인 운영 리스크를 야기합니다.

CCP가 직면하는 운영 리스크는 모든 금융기관이 공통적으로 직면하는 일반적 위험을 포함합니다. 정보시스템 장애(information systems failures)로 인한 업무 중단(business interruption), 내부 사기(internal fraud), 외부 사기(external fraud) 등이 그 예입니다. 그러나 CCP에서 운영 리스크가 특히 위험한 이유는, 기능의 집중화로 인해 시스템 장애의 파급 효과가 일반 금융기관보다 훨씬 크기 때문입니다. 일반 은행에서 시스템 장애가 발생하면 해당 은행과 그 고객들만 영향을 받지만, CCP에서 시스템 장애가 발생하면 CCP를 통해 청산하는 다수의 거래상대방(many counterparties)에게 치명적인 영향을 미칠 수 있으며, 특히 대규모 포지션을 보유한 참가자들에게 그 영향이 극대화됩니다.

시험 출제 핵심 (Parker-James 문제 유형): "CCP는 운영 리스크와 법적 리스크를 거래상대방 위험으로 전환(convert)한다"는 서술은 오답입니다. 정확한 서술은 그 반대로, "CCP는 거래상대방 위험(counterparty risk)을 운영 리스크(operational risk)와 법적 리스크(legal risk)로 전환한다"입니다. 즉, CCP가 개입함으로써 양자 간 거래상대방 위험은 감소하지만, 대신 CCP의 중앙 집중적 운영에서 발생하는 운영 리스크와 관할권 간 법적 리스크가 새롭게 부상합니다.

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5. 법적 리스크 (Legal Risk)

법적 리스크는 서로 다른 관할권(jurisdictions)의 법률 차이나, 특정 관할권의 법률이 CCP의 규정과 불일치(inconsistent)하는 경우에 소송(litigation)이나 청구(claims) 형태로 발생합니다.

법적 리스크의 대표적인 예시는 CCP를 통한 증거금의 분리(segregation)와 이동(movement), 그리고 포지션의 상계(netting)와 관련된 법적 효력의 불확실성입니다. 예를 들어, 한 국가에서 법적으로 유효한 상계(netting) 약정이 다른 국가에서는 인정되지 않을 수 있으며, 비회원의 마진이 청산회원의 자산과 분리(segregation)되어 보호되는지의 여부도 관할권마다 다를 수 있습니다. 이러한 법적 불확실성은 특히 국제적으로 운영되는 CCP에서 심각한 문제가 될 수 있습니다.

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6. 투자 리스크 (Investment Risk)

투자 리스크는 CCP가 보유한 마진 자금(margin funds)을 투자 운용하는 과정에서 발생하는 손실의 위험입니다. CCP는 회원들로부터 징수한 대규모의 초기증거금과 디폴트펀드 자금을 보유하고 있으며, 이 자금을 운용하여 수익을 창출하려 합니다. 투자 리스크는 CCP의 명시된 투자 정책(stated investment policy) 범위 내에서 수행된 투자뿐만 아니라, 투자 정책 범위 밖에서(outside) 수행된 투자 행위에서도 발생할 수 있습니다.

시험 함정: "투자 리스크는 명시된 투자 정책 범위 밖(outside)의 투자에서만 발생한다"는 서술은 오답입니다. 투자 리스크는 정책 내부(within)와 외부(outside) 모두에서 발생할 수 있습니다. 이 점을 정확히 기억하십시오.

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리스크 간 상관관계 (Correlation Among Risks) - 핵심 개념

CCP가 직면하는 여섯 가지 리스크에서 가장 중요하게 이해해야 할 점은, 이러한 다양한 손실 이벤트들이 서로 상관(correlated)되어 동시에 발생할 가능성이 높다는 것입니다. 디폴트가 발생하는 상황을 구체적으로 살펴보면 이러한 상관관계가 명확해집니다.

회원 디폴트가 발생하면, 이는 대개 시장의 대규모 충격(major market impact)과 동반됩니다. 시장 급변은 유동성 수준을 급격히 떨어뜨려 유동성 리스크를 유발합니다. 동시에, 디폴트 처리를 위한 경매 프로세스와 손실 배분 과정은 CCP의 운영 부담을 크게 증가시킵니다. 시장 급변은 CCP가 보유한 투자 자산의 가치를 하락시켜 투자 리스크를 현실화합니다. 또한, 디폴트 상황에서는 이익 포지션(gain positions)과 손실 포지션(loss positions) 사이의 격차가 크게 벌어지는 경향이 있으며, 이는 손실 배분에 대한 법적 분쟁(legal disputes)과 사기 행위의 위험을 증가시킵니다.

리스크 연쇄 발현 시나리오:

대형 청산회원 A가 디폴트 (디폴트 리스크) → 시장 급변으로 OTC 파생상품 가치평가 모델의 정확성 저하 (모델 리스크) → 시장 전체의 유동성 경색 (유동성 리스크) → CCP의 디폴트 처리 업무 과부하와 시스템 스트레스 (운영 리스크) → CCP 투자 자산 가치 하락 (투자 리스크) → 손실 배분에 대한 관할권 간 법적 분쟁 발생 (법적 리스크)

이처럼 하나의 디폴트 이벤트가 나머지 다섯 가지 리스크를 연쇄적으로 촉발할 수 있으며, 이것이 CCP의 리스크 관리가 특히 도전적인 이유입니다.

리스크 유형	정의	핵심 원인/특성
디폴트 리스크	청산회원의 디폴트 및 연쇄 효과	가장 중대한 리스크. 디폴트 상관관계가 높음. 모든 회원을 동일 신용으로 취급
모델 리스크	가치평가 모델 오류로 인한 리스크	OTC 파생상품은 시장가격이 없어 모델로 평가. IM 산정이 특히 민감. 변동성 변화에 주의
유동성 리스크	대규모 현금 유출입 관리에서의 리스크	수익률 vs 유동성 트레이드오프. 디폴트 시에도 타 회원 지급 의무 계속. 스트레스 기준 평가 필요
운영 리스크	시스템 장애, 사기 등 운영상의 리스크	CCP의 집중화로 장애 파급 효과 극대화. 다수 거래상대방에 동시 영향
법적 리스크	관할권별 법률 차이로 인한 리스크	상계/증거금 분리의 법적 효력 불확실성. 국제적 CCP 운영에서 특히 중요
투자 리스크	마진 자금 투자 운용 중 발생하는 손실	투자 정책 내부/외부 모두에서 손실 가능 (시험 함정)

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LO 32.i: 청산회원 vs 비회원의 리스크 구분 (Risks to Clearing Members vs Non-Members)

비회원(Non-members)의 구조적 위치

CCP의 모든 참가자가 직접 청산회원(clearing member)인 것은 아닙니다. 청산회원 자격은 일반적으로 대형 글로벌 은행이나 주요 금융기관에 한정되며, 상당수의 시장 참가자들은 CCP에 직접 가입하지 않고 청산회원을 통해 간접적으로 참여하는 비회원(non-members)입니다. 비회원은 CCP, 자신이 이용하는 청산회원, 그리고 다른 비회원들로부터의 익스포저에 노출됩니다.

비회원의 구조적 유리한 점

비회원은 청산회원과 비교하여 몇 가지 구조적으로 유리한 점을 가지고 있습니다. 첫째, 비회원은 디폴트 펀드에 기여할 의무가 없습니다. 따라서 CCP 디폴트 펀드를 통한 손실 공유에 직접적으로 노출되지 않습니다. 이는 청산회원이 디폴트 펀드 분담금을 통해 타 회원의 디폴트 손실을 간접적으로 부담하는 것과 대조적입니다. 둘째, CCP가 실패하더라도, 비회원의 거래 상대방인 청산회원이 건전(solvent)한 상태를 유지하는 한, 비회원은 CCP 실패로 인한 손실을 회피할 수 있습니다.

비회원의 핵심 리스크 (시험 자주 출제)

그러나 비회원도 간접적 참여 구조에서 발생하는 고유한 리스크에 노출됩니다. 이 리스크들은 FRM 시험에서 자주 출제되므로 정확히 이해해야 합니다.

1) 마진 분리/보장 문제 (Segregation and Guarantee of Margin): 비회원이 CCP나 청산회원의 디폴트로 인해 입는 손실의 규모는, 비회원의 초기증거금이 어떻게 분리(segregated)되고 보장(guaranteed)되는지에 크게 의존합니다. 마진이 청산회원의 자산과 완전히 분리되어 보호되고 있다면, 청산회원이 디폴트하더라도 비회원의 마진은 보전될 수 있습니다. 반면, 마진이 적절히 분리되지 않은 경우에는 청산회원의 디폴트 시 비회원의 마진도 함께 손실될 수 있습니다.

2) 포팅 리스크 (Porting Risk): 비회원이 이용하던 청산회원이 디폴트할 경우, 비회원의 포지션과 마진을 다른 건전한 청산회원으로 이전(port)해야 합니다. 그러나 이 이전이 성공적으로 이루어지지 못할 위험이 존재합니다. 위기 상황에서는 다른 청산회원들도 추가적인 리스크 인수를 꺼릴 수 있으며, 포팅에 필요한 시간과 법적 절차가 지연될 수 있습니다. 포팅이 실패하면 비회원의 포지션은 손실 상태에서 강제 청산(closed out at a loss)될 수 있습니다.

3) CCP 손실배분 규칙의 영향 (CCP Loss Allocation Rules): CCP의 손실배분 규칙에 따라 비회원에게도 간접적으로 손실이 전가될 수 있습니다. 특히 Tear-up 거래를 통해 CCP가 비회원의 이익 포지션(gains)을 삭감할 수 있습니다. 이는 비회원이 CCP의 디폴트 펀드에 기여하지 않음에도 불구하고, CCP의 손실배분 메커니즘을 통해 간접적으로 손실을 부담할 수 있음을 의미합니다.

비교 항목	청산회원 (Clearing Members)	비회원 (Non-Members)
CCP 참여 방식	직접 가입 (대형 은행, 글로벌 금융기관)	청산회원을 통해 간접 참여
디폴트 펀드 기여	의무적으로 기여	기여 의무 없음
CCP 실패 시 손실 노출	디폴트 펀드 기여분 손실 가능	청산회원이 건전하면 회피 가능
타 회원 디폴트 시 영향	디폴트 펀드 분담, 추가 납입 가능	직접적 분담 의무는 없으나, Tear-up을 통한 간접 손실 가능
핵심 리스크	디폴트 펀드 손실, 추가 부담금, 회원 이탈 악순환	마진 분리/보장 문제, 포팅 실패, CCP 손실배분 규칙의 간접 영향

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CCP 디폴트 워터폴 (Default Waterfall) - 손실 부담 순서

CCP의 디폴트 워터폴은 회원 디폴트 시 누가, 어떤 순서로 손실을 부담하는가를 규정하는 체계입니다. 시험에서 "회원이 디폴트했을 때 손실이 어떤 순서로 흡수되는가?"를 묻는 문제가 출제되면, 다음의 단계적 구조를 기억해야 합니다.

디폴트 워터폴 (Default Waterfall) 3단계:

1단계: 디폴트 회원 자체의 자원으로 충당 - 디폴트 회원이 납부한 변동증거금(VM)과 초기증거금(IM)이 먼저 손실 흡수에 사용됩니다.

2단계: 디폴트 펀드(Default Fund) 사용 - 1단계의 자원으로 손실을 충당하지 못할 경우, 모든 생존 회원이 기여한 디폴트 펀드가 사용됩니다. 이 단계에서 손실 공동분담(Loss Mutualization)이 작동합니다.

3단계: 추가 손실배분 장치 발동 - 디폴트 펀드로도 손실을 흡수하지 못할 경우, 추가 부담금 청구(Rights of Assessment), VMGH(변동증거금 이익 삭감), Tear-up(거래 강제 종료) 등의 극단적 손실배분 메커니즘이 발동됩니다.

이 워터폴 구조의 핵심 시사점은, CCP가 안전장치(safety net) 역할을 하지만, 극단적인 상황에서는 이익 포지션(winning positions)을 가진 회원이나 비회원도 손실을 부담해야 할 수 있다는 것입니다. 이것은 CCP 체제의 근본적 한계이자, 손실 공동분담 구조의 불가피한 결과입니다.

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KEY CONCEPTS (핵심 개념 요약)

LO 32.a: CCP의 특징과 메커니즘

CCP는 거래의 청산(Clearing)과 결제(Settlement) 과정에 관여합니다. Clearing은 거래 체결부터 결제까지의 모든 중간 처리 과정이며, Settlement은 모든 법적 의무가 이행되고 거래가 완결되는 시점입니다. CCP의 5대 기능은 경개(Novation), 상계(Netting), 증거금 관리(Margining), 경매 프로세스 관리(Auction Process), 그리고 손실 공동분담(Loss Mutualization)입니다.

LO 32.b: CCP의 역할과 양자 vs 중앙청산 구분

CCP의 주요 기능은 운영 프로세스를 단순화하고 양자시장에 존재하는 거래상대방 위험을 감소시키는 것입니다. CCP는 선물거래소의 청산소와 유사하게 운영되며, OTC 계약이 제출되면 양 당사자의 거래상대방이 되어 양측의 신용리스크를 인수합니다.

LO 32.c: 중앙청산의 장단점

장점: 디폴트 관리, 손실 공동분담, 법적/운영 효율성, 유동성, 표준화된 문서, 투명성 증가. 단점: 도덕적 해이(Moral Hazard), 역선택(Adverse Selection), 경기순응성(Procyclicality), 회원 관점의 신용리스크 가시성 문제.

LO 32.d: G20 OTC 규제 이니셔티브

2009년 G20 3대 규제: (1) 표준화 OTC 파생상품의 CCP 의무 청산, (2) 표준화 OTC 파생상품의 전자 플랫폼 거래, (3) 모든 OTC 거래의 중앙 거래 저장소 보고.

LO 32.e: 증거금 비교

중앙청산은 표준 거래에만 적용됩니다. 비표준 거래는 양자청산(uncleared)으로 처리되지만, 규제 강화로 uncleared 거래도 IM과 VM 납부가 의무화되었습니다. CCP는 거래 리스크만을 기준으로 증거금을 설정하며, 회원의 신용은 고려하지 않습니다.

LO 32.f: Novation과 Netting

Novation은 양자 OTC 계약을 CCP와의 새로운 계약으로 법적으로 대체하는 과정입니다. CCP는 거래상대방 위험의 보험자 역할을 하며 matched book을 유지합니다. Netting은 여러 중복 거래를 참가자-CCP 간 단일 순액 의무로 통합하여 총 리스크를 감소시킵니다.

LO 32.g: 중앙청산의 금융시장 영향

CCP는 시스템 리스크를 감소(거래상대방 위험 감소, 투명성/유동성 향상)시키는 동시에 증가(위기 시 IM 인상의 경기순응성, CCP 실패 시 Single Point of Failure)시킬 수 있는 양면성을 가집니다.

LO 32.h: CCP의 6대 리스크

CCP는 디폴트 리스크(가장 중대), 모델 리스크, 유동성 리스크, 운영 리스크, 법적 리스크, 투자 리스크의 6대 리스크에 직면합니다. 이 리스크들은 서로 상관되어 동시에 발현될 가능성이 높습니다.

LO 32.i: 청산회원 vs 비회원 리스크

비회원은 디폴트 펀드 기여 의무가 없어 CCP 실패로 인한 직접 손실에 노출되지 않으나, 마진 분리/보장 여부, 포팅 실패 위험, CCP 손실배분 규칙을 통한 간접 손실 가능성에 노출됩니다.

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MODULE QUIZ (연습 문제)

Module Quiz 32.1

문제 1. 중앙청산에 관한 다음 서술 중 정확한 것은?

I. 청산회원의 구성은 일반적으로 대형 글로벌 은행과 소규모 은행 및 비금융기관의 조합을 포함한다.
II. 경매 프로세스에서 CCP는 통상적으로 거래를 시장가치로 청산(closeout)하지 않는다.

A. I만 정확   B. II만 정확   C. I과 II 모두 정확   D. I과 II 모두 부정확

정답: B

해설: 청산회원은 일반적으로 대형 은행과 글로벌 금융기관과 같은 대형 참가자(large players)만 포함하며, 소규모 은행이나 비금융기관은 통상 포함되지 않습니다(서술 I은 오답). 경매 프로세스에서 CCP는 거래를 시장가치로 즉시 청산하지 않고, 생존 회원들에게 경매를 통해 포지션을 인수시킵니다(서술 II는 정답). (LO 32.a)

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문제 2. 파생상품 트레이더 Alex Dell은 OTC 파생상품의 CCP 중앙청산에 대해 다음과 같은 우려를 가지고 있다: (1) CCP가 대부분의 리스크를 인수하므로 청산회원들의 신용리스크 모니터링 의지가 약화될 수 있다. (2) CCP가 시장 스트레스 기간 중에 증거금 요구를 높일 수 있다. Dell의 우려를 가장 잘 설명하는 개념은?

A. 도덕적 해이(Moral Hazard)와 경기순응성(Procyclicality)

B. 역선택(Adverse Selection)과 경기순응성(Procyclicality)

C. 도덕적 해이(Moral Hazard)와 역선택(Adverse Selection)

D. 상계(Netting)와 역선택(Adverse Selection)

정답: A

해설: 첫 번째 우려(CCP가 리스크를 인수하므로 회원의 모니터링 인센티브 약화)는 도덕적 해이(Moral Hazard)의 정의에 정확히 부합합니다. 두 번째 우려(시장 스트레스 기간 중 CCP의 증거금 인상)는 경기순응성(Procyclicality)을 설명합니다. 경기순응성은 CCP가 변동성이 높은 시장이나 위기 상황에서 초기증거금(IM)을 인상함으로써 오히려 시스템 리스크를 악화시킬 수 있는 현상입니다. (LO 32.c)

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문제 3. 최근 경영진에게 제출한 보고서에서, 한 신용분석가는 CCP가 설정하는 초기증거금(IM)의 수준이 (1) 증거금을 납부해야 하는 회원의 리스크와, (2) 특정 파생상품 거래의 리스크에 의존한다고 기술했다. 이 분석가의 서술은 각각에 대해:

A. 두 가지 모두 정확하다

B. 첫 번째만 정확하다

C. 두 번째만 정확하다

D. 두 가지 모두 부정확하다

정답: C

해설: CCP는 초기증거금(IM)을 거래의 리스크(risk of the transaction)만을 기준으로 설정하며, 회원의 신용리스크(credit risk of the member)는 고려하지 않습니다. 따라서 두 번째 서술(거래의 리스크에 의존)만 정확하고, 첫 번째 서술(회원의 리스크에 의존)은 오답입니다. (LO 32.a)

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문제 4. Alpha Bank는 최근 Beta Bank와의 양자 OTC 거래 의무가 소멸하고, 현재 자신의 거래 의무가 CCP를 직접 상대하는 것으로 전환되었음을 확인했다. 이 시나리오를 가장 잘 설명하는 개념은?

A. 상계(Netting)   B. 경개(Novation)   C. 증거금(Margining)   D. 다자간 상계(Multilateral Netting)

정답: B

해설: 경개(Novation)는 기존의 양자 OTC 계약이 CCP와의 새로운 계약으로 대체되는 법적 과정입니다. Novation의 결과, 원래 거래 상대방(이 경우 Alpha Bank와 Beta Bank) 간의 양자 의무가 소멸하고, 각각이 CCP를 직접 상대하게 됩니다. 상계(Netting)는 여러 거래를 하나의 순액 의무로 통합하는 과정이므로, 이 시나리오와는 다릅니다. (LO 32.f)

Module Quiz 32.2

문제 1. CCP가 직면하는 리스크에 관한 다음 서술 중 정확한 것은?

A. OTC 파생상품은 시장에서 가격이 결정된다.

B. 법적 리스크의 좋은 예시는 상계(netting) 약정과 관련된 것이다.

C. OTC 파생상품 시장 참가자들 간의 디폴트 상관관계는 낮은 경향이 있다.

D. 투자 리스크는 명시된 투자 정책 범위 밖에서 수행된 투자 행위로 인한 마진 자금 손실의 위험을 의미한다.

정답: B

해설: 서로 다른 관할권의 법률 차이나 CCP 규정과의 불일치로 인해 법적 리스크가 발생하며, 그 대표적 예시는 CCP를 통한 증거금의 분리/이동과 상계(netting) 약정입니다. 선택지 A는 오답입니다. OTC 파생상품은 시장에서 가격이 결정되지 않고 가치평가 모델을 통해 산정됩니다. 선택지 C는 오답입니다. OTC 파생상품 시장 참가자들 간의 디폴트 상관관계는 높은(high) 경향이 있습니다. 선택지 D는 오답입니다. 투자 리스크는 투자 정책 범위 내부(within) 또는 외부(outside) 모두에서 발생할 수 있습니다. (LO 32.h)

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문제 2. 대형 금융기관의 분석가인 Erin Parker와 Nate James가 OTC 파생상품과 CCP 중앙청산에 대해 논의하고 있다. Parker는 "CCP는 운영 리스크와 법적 리스크를 거래상대방 위험으로 전환(convert)하기 때문에 유익하다"고 말한다. James는 "CCP가 시장 혼란기에 더 높은 증거금을 요구하면 시스템 리스크를 감소시킨다"고 덧붙인다. 두 사람의 서술에 대해:

A. Parker만 정확하다   B. James만 정확하다   C. 둘 다 정확하다   D. 둘 다 부정확하다

정답: D

해설: Parker의 서술과 James의 서술 모두 부정확합니다. Parker의 서술은 방향이 반대입니다. CCP는 운영/법적 리스크를 거래상대방 위험으로 전환하는 것이 아니라, 거래상대방 위험(counterparty risk)을 운영 리스크(operational risk)와 법적 리스크(legal risk)로 전환합니다. James의 서술도 오답입니다. CCP가 시장 혼란기에 더 높은 증거금을 요구하면 시스템 리스크를 감소시키는 것이 아니라 오히려 시스템 리스크를 증가시킬 수 있습니다. 이 현상이 바로 경기순응성(Procyclicality)입니다. (LO 32.h)

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최종 점검 체크리스트 (Final Review Checklist)

1. Clearing vs Settlement: Clearing은 "중간 프로세스"(거래 체결~결제), Settlement은 "최종 완결"(법적 의무 이행 완료)

2. CCP 5대 기능: Margining, Novation, Netting, Auction Process, Loss Mutualization

3. IM 산정 원칙: 거래의 리스크(risk of transaction) 기반, 회원의 신용리스크(credit risk of member)는 미반영, 99% 신뢰수준

4. 중앙청산 장점 6가지: Default Management, Loss Mutualization, Legal/Operational Efficiency, Liquidity, Standardized Documentation, Increased Transparency

5. 중앙청산 단점 4가지: Moral Hazard, Adverse Selection, Procyclicality, Credit Risk (회원 관점)

6. G20 규제 3종 세트: CCP 의무 청산 / 전자 플랫폼 거래 / 중앙 거래 저장소 보고

7. 표준 거래 4요건: 표준 법적/경제적 조건, 널리 사용되는 가치평가 모델, 활발한 거래, 긴 가격 히스토리

8. Novation vs Netting: Novation은 양자 계약을 CCP 계약으로 법적 대체, Netting은 중복 거래를 순액 의무로 통합

9. CCP 6대 리스크: Default Risk(가장 중대), Model Risk, Liquidity Risk, Operational Risk, Legal Risk, Investment Risk

10. 리스크 전환 방향: CCP는 거래상대방 위험(Counterparty Risk)을 운영 리스크와 법적 리스크로 전환 (반대 방향 아님)

11. 디폴트 워터폴: 디폴트 회원 IM/VM → 디폴트 펀드 → Assessment/VMGH/Tear-up

12. 비회원 핵심 리스크: 마진 분리/보장 여부, 포팅 실패 위험, CCP 손실배분 규칙의 간접 영향