FRM Part I – Reading 43
회사채 (Corporate Bonds)
EXAM FOCUS
핵심 학습 목표
"채권(Bond)"이라는 용어는 고정 현금 지급에서, 현금 없는 발생액(Accruals), 추가 증권 형태의 지급에 이르기까지 광범위한 이자율 지급 방식을 제공하는 다양한 자산을 포괄합니다. 이 리딩에서는 주요 고정수익 상품과 그 지급 구조에 대한 개관을 제공하고, 신용 위험(Credit Risk)과 이벤트 위험(Event Risk)이 채권 등급과 특성에 미치는 영향을 다룹니다.
시험에서 반드시 할 수 있어야 하는 것
- 채권 거래의 특성과 채권 수익률의 행동 설명 (LO 43.a)
- 채권 약정서(Indenture)와 수탁회사(Corporate Trustee)의 역할 설명 (LO 43.b)
- 하이일드 채권 정의, 발행자 유형, 고유한 지급 특성 설명 (LO 43.c)
- 신용 부도 위험(Credit Default Risk)과 신용 스프레드 위험(Credit Spread Risk) 구분 (LO 43.d)
- 이벤트 위험(Event Risk)의 정의와 원인 설명 (LO 43.e)
- 발행자, 만기, 이자율, 담보 등 채권의 다양한 특성 설명 (LO 43.f)
- 만기 전 채권 상환 메커니즘 설명 (LO 43.g)
- 회수율, 부도율, 발행자 부도율 vs 금액 부도율 구분 (LO 43.h)
- 채권 투자의 기대 수익률 계산과 구성요소 식별 (LO 43.i)
MODULE 43.1: 회사채의 기초와 유형 (Corporate Bond Fundamentals and Types)
LO 43.a: 채권 거래의 특성과 수익률 행동
1. 채권 시장의 생태계: 장외시장(OTC)의 이해
주식은 거래소(Exchange)라는 투명한 중앙 시장에서 거래되지만, 공개적으로 거래되는 채권은 대부분 거래소가 아닌 장외시장(OTC: Over-The-Counter)에서 거래됩니다. 이 차이는 채권 시장의 유동성, 가격 결정, 거래 비용에 근본적인 영향을 미치기 때문에 매우 중요합니다.
| 요소 | 설명 |
|---|---|
| 딜러(Dealer)의 역할 | 중앙 집중화된 거래소가 없기 때문에, 증권사나 투자은행 같은 딜러들이 네트워크를 형성하여 채권을 매수(Bid)하고 매도(Ask)하며 거래를 중개합니다. |
| 딜러의 수익원 | 딜러는 채권을 싸게 사서(Bid Price), 조금 더 비싸게 팔며(Ask Price) 그 차액인 매수-매도 스프레드(Bid-Ask Spread)를 통해 수익을 얻습니다. |
| 가격 결정 | 수요와 공급의 법칙에 기반합니다. 수요 > 공급이면 가격이 상승하고, 수요 < 공급이면 가격이 하락합니다. |
2. 채권 수익률의 구성과 행동
회사채의 수익률은 단순히 하나의 숫자가 아닙니다. 이는 다음과 같은 구성요소의 합입니다.
회사채 수익률 = 무위험 수익률(Risk-free Rate) + 신용 스프레드(Credit Spread)
신용 스프레드는 부도 위험(Risk of Default)을 반영하여 투자자가 추가로 요구하는 보상입니다. 채권의 만기가 길어질수록 부도 위험이 커지므로 신용 스프레드는 확대되는 경향이 있습니다. 이를 그래프로 표현하면, 무위험 수익률 위에 신용 스프레드가 만기에 따라 점차 벌어지는 형태가 됩니다.
- 수익률 증가(감소) → 채권 가격 하락(상승): 수익률과 가격은 역의 관계
- 유동성 높음(낮음) → 투자자가 요구하는 수익률 낮음(높음): 유동성이 낮은 채권은 딜러 입장에서 떠안는 리스크가 크므로 매수-매도 스프레드를 크게 벌립니다. 투자자는 거래 비용이 커지므로 이에 대한 보상으로 유동성 프리미엄(Liquidity Premium)을 요구하게 됩니다.
LO 43.b: 채권 약정서(Bond Indenture)와 수탁회사(Corporate Trustee)
3. 약정서(Indenture)란 무엇인가?
채권 약정서(Bond Indenture)는 발행자의 의무와 채권 투자자(채권 보유자)의 권리를 규정하는 법적 문서입니다. 일반적으로 법률 용어로 가득 찬 상세한 문서입니다. 채권은 수천, 수만 명의 투자자가 보유하므로, 이들이 일일이 회사를 감시할 수 없기 때문에 법적 대리인이 필요합니다.
4. 수탁회사(Corporate Trustee)의 역할
은행이나 신탁회사가 주로 수탁회사 역할을 맡으며, 채권 보유자를 대신하여 수탁자 자격(Fiduciary Capacity)으로 행동해야 합니다. 수탁회사의 기본 목표는 채권 보유자의 권리를 보호하는 것입니다.
| 기능 | 상세 설명 |
|---|---|
| 발행 인증 | 발행된 채권의 수량을 추적하고, 약정서에 명시된 한도를 초과하지 않도록 확인 |
| 서약 모니터링 | 발행자가 약정서의 서약(Covenants)을 준수하는지 법인의 활동을 감시 |
| 보고 | 약정서에 명시된 방법과 빈도에 따라 채권 보유자에게 보고 |
| 부도 시 조치 | 발행자가 이자 또는 원금 지급에 실패할 경우 취할 조치를 약정서에 따라 수행 |
핵심: 수탁회사의 요건은 약정서에 명시적으로 기술되며, 수탁회사는 그 요건만 충족하면 되고 그 이상은 아닙니다.
5. 서약(Covenants)의 3가지 유형
약정서에는 발행 회사가 지켜야 할 서약(Covenants)들이 담깁니다. 이는 채권 보유자를 보호하기 위한 계약 조건입니다.
| 서약 유형 | 영문 | 의미 | 예시 |
|---|---|---|---|
| 부작위(소극적) 조항 | Negative / Restrictive Covenants | "회사의 위험을 높이는 행동을 하지 마라" | 추가 부채 조달 제한, 배당 선언 제한, 자산 매각 제한 |
| 작위(적극적) 조항 | Positive Covenants | "투명성을 위해 이것은 꼭 해라" | 재무제표 작성/제출, 보험 유지, 세금 성실 납부 |
| 재무 조항 | Financial Covenants | "핵심 재무 비율을 유지해라" | 이자보상배율 일정 수준 이상 유지, 부채비율 일정 수준 이하 유지 |
LO 43.f: 채권의 다양한 특성 (발행자, 만기, 이자율, 담보)
6. 발행자 분류와 만기 구분
| 그룹 | 영문 | 예시 |
|---|---|---|
| 유틸리티 | Utilities | 전기, 가스, 수도 회사 |
| 운송 | Transportation | 항공사, 철도, 해운 |
| 산업 | Industrials | 제조업 |
| 금융기관 | Financial Institutions | 은행, 보험사 |
| 국제기구 | Internationals | 세계은행(World Bank), IMF |
| 분류 | 영문 | 만기 |
|---|---|---|
| 머니마켓 | Money Market | 1년 미만 |
| 단기채 | Short-term Notes | 1~5년 |
| 중기채 | Medium-term Notes | 5~12년 |
| 장기채 | Long-term Bonds | 12년 초과 |
7. 이자 지급 방식 분류 (Interest Payment Classifications)
| 유형 | 영문 | 메커니즘 | 핵심 특징 |
|---|---|---|---|
| 고정금리채 | Fixed-rate Bonds | 발행 시 정해진 이자율로 만기까지 동일한 이자를 지급. 일부 경우 외화로 이자를 지급할 수도 있음 | 확실한 현금흐름 |
| 변동금리채 | Floating-rate Bonds (Variable Rate) | 기준금리(SOFR 등) + 고정 스프레드. 이자율(쿠폰)은 기간 시작 시 결정되고, 이자는 기간 말에 지급 | 금리 변동 위험 감소 |
| 무이표채 | Zero-coupon Bonds | 현금 이자 지급 없음. 대신 액면가보다 할인 발행하여 만기에 액면가를 지급. 채권 가치가 매년 성장하며 묵시적 이자(Implicit Interest)를 생성 | 재투자 위험 제로, 세금 혜택 가능성 |
발행자가 무이표채 만기 전에 파산하면, 채권 보유자는 채권의 액면가 전액을 청구할 권리가 없습니다. 채권 보유자는 발행가(Issue Price) + 해당 시점까지의 경과이자(Accrued Interest)만 청구할 수 있습니다.
무이표채의 장점 두 가지: (1) 중간에 받는 이자가 없으므로 재투자 위험이 0입니다. (2) 일부 세법 관할권에서는 채권 이자 소득을 자본 이득으로 전환할 수 있으며, 자본 이득이 이자 소득보다 유리하게 과세되면 투자자는 더 높은 세후 수익을 얻습니다.
8. 채권 유형: 담보 유무에 따른 우선순위 (Bond Types by Collateral)
회사채에는 부동산 같은 담보(Collateral)가 있을 수 있습니다. 부도 기업이 청산(Liquidation)될 때 담보 매각 대금은 담보권을 가진 채권 보유자에게 먼저 지급됩니다. 부도 기업이 회생(Reorganization)하는 경우, 담보를 가진 채권 보유자는 더 강한 협상력을 갖게 됩니다.
| 채권 유형 | 영문 | 담보 | 상세 설명 | 안전성/금리 |
|---|---|---|---|---|
| 모기지 채권 | Mortgage Bonds | 부동산 (토지, 건물) | 부도 시 매각 가능한 지원 담보가 있음. 사후취득 조항(After-acquired Clause): 채권 발행 후 취득한 자산도 기존 채권만의 담보로 제한하여 신규 채권 발행 시 사용 못하게 함. 채권 보유자는 미래 채권 발행을 제한함으로써 자신을 보호할 수 있음 | 비교적 안전 / 비교적 낮은 금리 |
| 담보신탁채권 | Collateral Trust Bonds | 유가증권 (주식, 채권, 어음) | 지주회사(Holding Companies)가 주로 발행. 자회사에 대한 청구권이 담보. 수탁회사가 담보를 보유하고 채권 보유자(주주가 아닌)를 위해 행동. 부도가 없는 한 발행자가 담보 주식의 의결권 유지(자회사 지배 유지). 담보 가치가 대출 가치 이하로 하락하면 발행자는 추가 증권을 제공해야 할 수 있음 | 중간 / 중간 |
| 장비신탁채권 | Equipment Trust Certificates (ETCs) | 표준화 장비 (항공기, 선박, 철도차량) | 모기지 채권의 변형. 차입자가 장비를 직접 구매하지 않음. 수탁회사가 장비를 구매하고 사용자(실질 차입자)에게 임대(리스)하며, 임차료가 ETC 보유자에게 전달됨. 부채 전액 상환 시 소유권이 차입자에게 이전. 장비가 표준화되어 있으면(항공기 등) 원래 차입자 부도 시 다른 차입자에게 쉽게 임대 가능하므로 특히 매력적 | 가장 안전 / 가장 낮은 금리 |
| 무담보 사채 | Debentures | 없음 (회사 신용만) | 대부분의 회사채가 무담보 사채. 모기지 채권/담보신탁채권보다 하위. 이미 담보부 채권이 있으면 일반적으로 무담보 사채 1건만 발행 가능. 담보부 채권이 없는 경우 부정적 담보 조항(Negative-pledge Clause) 포함: 향후 담보부 채권 발행 시 기존 무담보 사채도 동등하게 담보 제공 | 낮음 / 높은 금리 |
| 후순위 무담보 사채 | Subordinated Debenture Bonds | 없음 | 채권자 목록의 맨 아래. 무담보이면서 그 위에 더 높은 청구권을 가진 무담보 채권이 있음. 선순위 채권자가 다 가져가고 남은 것이 있을 때만 받을 수 있음 | 가장 낮음 / 가장 높은 금리 |
채권 보증(Guarantee)에 대한 이해
한 회사가 발행한 채권이 다른 회사에 의해 보증될 수 있습니다. 그러나 보증이 부도 위험을 완전히 제거하지는 않습니다. 위험은 보증인의 모든 의무 이행 능력에 달려 있기 때문입니다.
보증의 가치와 상관관계: 발행자의 수익성과 보증인 간의 상관관계가 증가(감소)하면, 보증의 가치는 감소(증가)합니다. 즉, 상관관계가 낮을수록(또는 더 음수일수록) 보증의 가치는 높아집니다. 이는 발행자가 어려움을 겪을 때 보증인이 여전히 건전할 가능성이 높기 때문입니다.
다른 조건이 동일할 때 금리가 가장 낮은 채권은 장비신탁채권(ETC)입니다. 수탁회사가 실제로 자산을 소유하고 차입자에게 임대하며, 자산이 표준화되어 있어 다른 차입자에게 쉽게 임대 가능하므로 가장 안전하기 때문입니다.
금리 순서(낮은 → 높은): ETC < 모기지 채권 < 담보신탁채권 < 선순위 무담보 사채 < 후순위 무담보 사채
LO 43.g: 만기 전 채권 상환 메커니즘 (Methods for Retiring Bonds)
9. 채권 상환 방법의 전체 구조
부채를 상환하는 방법은 다양하며, 일부는 약정서에 포함되고 일부는 포함되지 않습니다.
| 약정서 포함 여부 | 상환 방법 |
|---|---|
| 포함 | 콜 조항(Call Provisions), 감채기금(Sinking Funds), 유지 및 교체 기금(M&R Funds), 자산 매각을 통한 상환 |
| 미포함 | 고정 스프레드 공개 매수(Fixed-spread Tender Offers) |
10. 콜 조항 (Call Provisions): 발행자의 권리, 투자자에게 불리
콜 조항은 발행자가 소유하는 채권에 대한 콜옵션으로, 발행자에게 만기 전에 전체 또는 일부를 고정 가격에 매입할 권리를 부여합니다. 이 조항이 존재하는 이유는 다양합니다: 높은 쿠폰의 채권을 회수하고 낮은 쿠폰으로 재발행(리파이낸싱), 제한적 서약 제거, 자본 구조 변경, 주주 가치 증가, 재무/경영적 유연성 향상 등입니다.
| 콜 유형 | 영문 | 메커니즘 | 투자자 영향 |
|---|---|---|---|
| 고정가격 콜 | Fixed-price Call | 약정서에 명시된 특정 가격(생애 동안 변동 가능)에 채권을 회수할 수 있음. 일반적으로 초기에 높고 액면가 방향으로 하락. 대부분 발행 후 처음 몇 년간은 콜 불가(Non-callable). 전환옵션(보통주로 전환)과 결합될 수 있음 | 불리: 가격 상승이 제한되고, 돌려받은 원금의 재투자 수익률이 낮아짐 |
| 메이크홀 콜 | Make-whole Call | 시장 금리가 콜 가격을 결정. 콜 가격 = 채권의 잔여 현금흐름의 현재가치(액면가를 하한으로). 할인율은 동일 만기 국채 수익률 + 프리미엄으로 결정 | 공정: 사실상 시장 가격으로 매입하는 방식이므로 투자자 손해가 거의 없음 |
콜 조항과 전환옵션의 상호작용
콜옵션(발행자에게 유리)이 전환옵션(투자자에게 유리)과 결합될 수 있습니다. 이 조합은 투자자가 전환옵션을 조기에 행사하도록 유인할 수 있습니다(예: 주가가 너무 많이 오르기 전에). 그렇지 않으면 발행자가 이미 채권을 콜했을 수 있기 때문입니다. 발행자는 주가가 크게 상승하면 미리 정해진 가격(이제 상대적으로 낮은 가격)에 주식을 발행하는 것을 피하기 위해 채권을 콜할 가능성이 높습니다.
11. 감채기금 (Sinking-Fund Provision): 양날의 검
감채기금 조항은 일반적으로 발행 회사가 약정서에 명시된 대로 매년 부채의 지정된 부분을 상환함을 의미합니다. 만기에 큰 금액을 한 번에 갚으면 부도 위험이 크므로, 점진적으로 부채를 줄여나가도록 강제하는 것입니다.
- 추첨(Lottery): 선정된 채권의 소유자는 반드시 액면가로 상환해야 함
- 공개시장 매입: 시장에서 채권을 매입하여 상환
가속 감채기금 조항(Accelerated Sinking-Fund Provision): 약정서가 발행자에게 각 기간에 얼마나 많은 채권을 회수할지 유연성을 부여할 수 있습니다. 이는 시장 조건이 유리할 때(예: 금리 하락 시) 초기 연도에 더 많은 채권을 회수할 수 있게 합니다.
담보 가치 하락 시: 감채기금 조항은 담보 가치가 시간이 지남에 따라 하락할 때도 의미가 있습니다. 차입금을 동시에 줄여 담보 대비 부채 비율을 유지합니다. 차입 수준을 줄이고 싶지 않다면, 기존 담보의 가치 하락을 상쇄하기 위해 추가 담보를 제공할 수 있습니다.
| 특성 | 콜 조항(Call Provision) | 감채기금(Sinking-Fund) |
|---|---|---|
| 투자자 영향 | 일반적으로 가장 불리(Most Detrimental) | 유익할 수 있음(May Be Beneficial) |
| 이유 | 발행자는 시장가보다 낮은 가격에서만 콜할 가능성이 높음 → 투자자 손실 | 발행자가 채권 매입 의무 → 신용도 향상. 시장가보다 높은 가격에 매입해야 할 수도 있음 |
| 함정 | 가격 상승 제한 + 재투자 위험 | 금리 하락 시 채권 시장가(110원)가 액면가(100원)보다 높은데 추첨에 걸려 100원에 강제 상환되면 투자자 손해 |
시험 정답 방향: 만기 전 상환 방법 중 채권 보유자에게 가장 불리한 것은 콜 조항입니다. 유지/교체 기금이나 공개 매수에는 채권 보유자에게 불리한 특성이 없습니다.
12. 기타 상환 방법
| 방법 | 영문 | 설명 |
|---|---|---|
| 유지 및 교체 기금 | Maintenance and Replacement Fund | 감채기금과 동일한 목표(채권 뒷받침 자산의 신뢰성 유지)이지만 더 복잡. 기초 자산에 대한 평가 공식이 필요. 주택 모기지가 주택 구매자에게 주택 가치 유지를 요구하는 것처럼, 기초 자산의 가치를 유지하도록 명시. 기업의 건전성을 유지하기 위해 충분한 현금을 확보하고, 그 현금으로 부채를 상환할 수 있음 |
| 담보 매각 | Selling the Collateral | 매각 대금이 채권의 조기 상환에 사용되어야 한다는 조건이 일반적 |
| 공개 매수 | Tender Offers | 회사가 일정 금액의 채권 또는 전체 채권을 정해진 가격에 매입하겠다고 공개적으로 제안. 동일 만기 국채 수익률 + 스프레드에 기반한 할인율로 미래 현금흐름의 현재가치로 매입가를 제시할 수도 있음 |
Module Quiz 43.1
문제 1. 고정수익 증권의 만기가 3년입니다. 이 증권의 가장 적절한 만기 분류는 무엇입니까?
A. 머니마켓 (Money market)
B. 단기채 (Short-term note)
C. 중기채 (Medium-term note)
D. 장기채 (Long-term bond)
문제 2. 파산 기업의 무이표채(Zero-coupon bond)를 보유한 투자자는 다음과 같은 금액의 청구권을 갖습니다:
A. 채권의 액면가만
B. 채권의 발행가만
C. 발행가 + 경과이자
D. 아무것도 없음, 무이표채는 무담보이므로
문제 3. 다른 모든 조건이 동일할 때, 다음 중 이자율이 가장 낮은 채권 유형은?
A. 장비신탁채권 (Equipment trust certificates)
B. 모기지 채권 (Mortgage bonds)
C. 후순위 무담보 사채 (Junior debentures)
D. 선순위 무담보 사채 (Senior debentures)
문제 4. 다음 중 만기 전 채권 상환 방법으로서 채권 보유자에게 일반적으로 가장 불리하다고 간주되는 것은?
A. 공개 매수 (Tender offers)
B. 콜 조항 (Call provision)
C. 감채기금 조항 (Sinking-fund provision)
D. 유지 및 교체 기금 (Maintenance and replacement funds)
MODULE 43.2: 신용 위험, 이벤트 위험, 하이일드 채권
LO 43.d: 신용 부도 위험(Credit Default Risk) vs 신용 스프레드 위험(Credit Spread Risk)
13. 신용 위험의 두 가지 구성요소
신용 위험(Credit Risk)은 단순히 "돈을 못 받을 위험" 하나가 아닙니다. 두 가지로 분해해서 이해해야 합니다.
| 유형 | 영문 | 정의 | 측정 지표 | 핵심 특성 |
|---|---|---|---|---|
| 신용 부도 위험 | Credit Default Risk | 발행자가 약정서에 규정된 대로 이자와 원금을 적시에 지급하지 못할 불확실성 | 신용등급 (Fitch, Moody's, S&P가 부여. AAA/Aaa = 가장 낮은 부도 위험). 일정 기간 내 부도 확률 및 등급 변동 확률로 해석 가능 | "회사가 진짜 망해서 돈을 못 줄 확률" |
| 신용 스프레드 위험 | Credit Spread Risk | 회사채 수익률과 동일 만기 벤치마크 국채 수익률 간의 차이(신용 스프레드)의 변동으로 인한 가격 위험 | 스프레드 듀레이션(Spread Duration): 국채 금리가 일정하다고 가정할 때, 신용 스프레드가 100bp 변동하면 채권 가격이 대략 몇 % 변동하는지를 나타내는 지표 | "회사는 멀쩡한데 시장 분위기가 나빠져 가격이 떨어질 위험". 경기 악화 시 증가 |
스프레드 듀레이션 계산 예시
채권의 스프레드 듀레이션이 4라면, 신용 스프레드가 50bp 변동할 때 채권 가치는 대략 2% 변동합니다.
계산: 4 x 0.50% = 2%
참고: 신용 스프레드에는 신용 위험뿐만 아니라 내재옵션(Embedded Options)이나 유동성 요인 같은 다른 요소도 영향을 미칠 수 있으므로, 스프레드가 오직 신용 위험만의 함수는 아닙니다.
경기가 악화되면 투자자들은 안전한 국채로 도피(Flight to Quality)합니다. 회사채를 팔고 국채를 매수하므로, 회사채 수익률은 상승하고 국채 수익률은 하락하여 둘 사이의 격차(스프레드)가 확대됩니다. 이로 인해 신용 스프레드 위험이 증가합니다.
LO 43.e: 이벤트 위험 (Event Risk)
14. 이벤트 위험의 정의와 원인
이벤트 위험(Event Risk)은 일반적인 경기 변동이 아니라, 레버리지의 상당한 증가를 수반하는 사건으로 인한 부정적 결과를 다룹니다. 이러한 사건은 기업의 자본 구조를 급격히 변화시키고 채권의 신용도와 가치를 감소시킬 수 있습니다. 특히 위험한 점은 이러한 사건이 약정서에 포함되지 않을 수 있다는 것입니다.
| 이벤트 위험 원인 | 영문 | 메커니즘 |
|---|---|---|
| 합병 | Mergers | 인수 자금을 위한 대규모 차입 → 레버리지 급증 |
| 자본재구성 | Recapitalizations | 자본 구조 변경으로 부채 비율 증가 |
| 구조조정 | Restructurings | 사업 재편에 따른 불확실성 증가 |
| 인수 | Acquisitions | 인수 대상/대금 관련 추가 부채 |
| 차입매수(LBO) | Leveraged Buyouts | 극단적인 레버리지 증가의 대표적 사례 |
| 대규모 자사주 매입 | Share Repurchases | 자기자본 감소 → 부채 비율 상승 |
채권 보유자를 보호하기 위해, 회사는 약정서에 순자산 유지 조항을 포함할 수 있습니다. 이 조항은 회사가 최소 자기자본 수준을 유지하도록 요구합니다. 해당 수준이 위반되면, 회사는 최소 자기자본 수준에 도달하기 위해 충분한 양의 부채를 액면가로 재매입해야 합니다.
즉, "순자산이 일정 수준 이하로 떨어지면(부채가 너무 많아지면) 즉시 채권을 액면가로 상환하라"고 강제하여 투자자를 보호하는 메커니즘입니다.
LO 43.c: 하이일드 채권 (High-Yield Bonds)
15. 하이일드 채권의 정의와 발행자 유형
하이일드 채권(High-yield Bonds), 일명 정크 본드(Junk Bonds)는 신용평가기관에 의해 투자 적격 등급 미만(Ba1/BB+ 이하에서 디폴트까지)으로 평가된 채권입니다. 장기적으로는 더 높은 평균 수익률을 제공해야 하지만, 단기적으로는 큰 손실이 가능한 변동성 높은 수익을 보입니다.
| 발행자 유형 | 영문 | 특성 |
|---|---|---|
| 성장 기업 | Young and Growing Companies | 강력한 재무제표는 없지만 유망한 전망을 가진 기업이 비투자등급으로 채권 발행 |
| 고배당 기업 | Cash Flow Companies | 안정적 현금흐름을 가진 회사가 하이일드 부채를 발행하고 그 대금으로 주주에게 높은 배당 지급 |
| 추락한 천사 | Fallen Angels | 투자 적격 등급으로 발행되었으나, 이후 사건으로 인해 신용평가기관이 등급을 투자 적격 미만으로 하향한 채권 |
16. 하이일드 채권의 고유한 쿠폰 구조
하이일드 발행자는 현금이 부족한 경우가 많으므로, 초기에 현금을 절약할 수 있는 독특한 이자 지급 방식을 사용합니다.
| 쿠폰 구조 | 영문 | 메커니즘 | 핵심 포인트 |
|---|---|---|---|
| 이연 이표채 | Deferred-coupon Bonds | 할인 발행하여 초기 일정 기간 동안 이자를 전혀 지급하지 않고, 그 이후부터 명시된 쿠폰을 지급 | 초기 이자 부담 완전 제거 |
| 스텝업 채권 | Step-up Bonds | 초기 연도에 낮은 쿠폰을 지급하고, 이후 연도에 높은 쿠폰으로 단계적 인상 | 점진적 현금 부담 증가 |
| PIK 채권 | Payment-in-Kind Bonds | 이자를 현금이 아닌 추가 채권(증권) 형태로 지급. 초기 기간 동안 발행자가 현금을 절약할 수 있음 | 가장 위험: 당장 현금은 아끼지만 부채 원금이 눈덩이처럼 불어남 |
| 만기 연장 가능 리셋 채권 | Extendable Reset Bonds | 채권 가격이 특정 수준을 유지하도록 필요한 만큼 자주 쿠폰을 재설정 | 가격 안정 메커니즘 |
LO 43.h: 부도율(Default Rate)과 회수율(Recovery Rate)
17. 부도의 정의와 측정
부도(Default)는 이자 및/또는 원금의 지급이 누락되거나 지연되는 경우에 발생합니다. 낮은 신용등급이 더 높은 부도 확률을 나타낸다는 것은 입증되었지만, 부도를 측정하는 방법에는 두 가지가 있으며 이는 서로 다른 부도율을 보고할 수 있습니다.
| 측정 방법 | 영문 | 공식 | 특성 |
|---|---|---|---|
| 발행자 부도율 | Issuer Default Rate | $$\frac{\text{연간 부도 발행자 수}}{\text{연초 전체 발행자 수}}$$ | 부도 발행자의 비율만 측정하며, 관련 금액을 포함하지 않음 (규모 무시) |
| 금액 부도율 | Dollar Default Rate | $$\frac{\text{해당 연도 부도 채권의 액면가 합계}}{\text{해당 연도 발행 채권의 총 액면가}}$$ | 경제적 규모를 반영하므로 더 정확한 경제적 지표. 다년 기간에는 누적 부도 금액을 가중평균 발행 잔액으로 나누는 방식 사용 |
18. 회수율 (Recovery Rate)
회수율(Recovery Rate)은 채권이 부도난 후 총 의무 대비 수령한 금액의 비율입니다. 부도가 나도 100%를 모두 잃는 것은 아닙니다.
- 총 의무의 가치를 측정하려면 부도 시점의 잔여 현금흐름의 현재가치를 계산해야 하므로 복잡함
- 투자자가 회수하는 금액 중 일부는 증권(예: 회사 주식) 형태일 수 있음
- Moody's 연구에 따르면 채권의 회수율은 평균 약 38%
- 선순위(Higher Seniority)가 높은 채권일수록 회수율이 더 높음
LO 43.i: 채권 투자의 기대 수익률
19. 기대 수익률의 구성요소
회사채의 만기수익률(YTM)은 약속된 돈을 전액 받았을 때의 '최상의 시나리오'일 뿐입니다. 실제 기대 수익률은 부도 가능성을 반영하여 차감해야 합니다.
기대 수익률 공식
$$\text{기대 수익률(Expected Return)} = \text{무위험 수익률(Risk-free Rate)} + \text{신용 스프레드(Credit Spread)} - \text{기대 손실률(Expected Loss Rate)}$$
$$\text{기대 손실률(Expected Loss Rate)} = \text{부도 확률(PD)} \times (1 - \text{기대 회수율(Expected Recovery Rate)})$$
- 신용 스프레드 > 기대 손실률: 이 차이가 투자자에게 수익(Return)을 제공합니다. 투자자는 기대 손실을 감안하고도 남을 만큼 충분한 스프레드를 요구합니다.
- 발행자의 신용 품질이 높을수록(낮을수록), 신용 스프레드와 기대 손실률 간의 차이(초과분)가 낮아집니다(높아집니다).
- 무위험 수익률 관련 주의: 국채 수익률이 무위험 척도로 자주 사용되지만, 회사채에는 적절하지 않을 수 있으며 은행간 차입 금리와 같은 더 높은 금리가 적절할 수 있습니다.
- 어떤 무위험 척도를 사용하든, 회사채 투자자는 무위험 수익률보다 더 많이 벌 것을 기대합니다.
계산 예시
회사채 X: 국채 대비 신용 스프레드 = 120bp(1.2%), 부도 확률 = 2%, 기대 회수율 = 25%, 무위험 수익률 = 3%
Step 1. 기대 손실률 = 0.02 x (1 - 0.25) = 0.02 x 0.75 = 0.015 (1.5%)
Step 2. 기대 수익률 = 3% + 1.2% - 1.5% = 2.7%
신용 스프레드(1.2%)가 기대 손실률(1.5%)보다 낮은 이 경우, 기대 수익률(2.7%)이 무위험 수익률(3%)보다 낮아 보이지만, 이는 해당 채권의 부도 확률과 회수율을 반영한 결과입니다. 실제 투자에서는 신용 스프레드가 기대 손실률을 초과하는 것이 일반적이며, 그 초과분이 투자자의 보상입니다.
Module Quiz 43.2
문제 1. 회사채 X의 국채 대비 신용 스프레드는 120bp이고, 부도 확률은 2%이며 기대 회수율은 25%입니다. 무위험 수익률은 3%입니다. 회사채 X의 기대 수익률은?
A. 2.7%
B. 3.7%
C. 4.7%
D. 5.7%
정답 및 해설
| 문제 | 정답 | 해설 |
|---|---|---|
| Quiz 43.1-1 | B | 단기채(Short-term notes)의 만기는 1~5년이므로, 3년 만기 증권은 단기채로 분류됩니다. 1년 미만은 머니마켓, 5~12년은 중기채, 12년 초과는 장기채입니다. |
| Quiz 43.1-2 | C | 무이표채 발행자가 파산하면 채권 보유자의 청구권은 발행가(Issue Price) + 해당 시점까지의 경과이자(Accrued Interest)입니다. 액면가 전액이 아닙니다. 무이표채가 무담보(D)라서 아무것도 못 받는다는 것은 오답입니다. 무이표채는 담보 유무와 무관한 이자 지급 방식의 분류이며, 파산 시에도 발행가+경과이자 만큼의 청구권은 존재합니다. |
| Quiz 43.1-3 | A | 장비신탁채권(ETC)은 일반적으로 가장 안전합니다. 기초 자산이 실제로 수탁회사 소유이고 차입자에게 임대됩니다. 또한 자산이 표준화되어 있어(예: 항공기) 필요시 다른 차입자에게 쉽게 임대 가능합니다. 가장 안전하므로 가장 낮은 이자율을 제공합니다. 모기지 채권(B)은 안전하지만 ETC보다는 덜하고, 선순위(D)/후순위(C) 무담보 사채는 담보가 없어 더 높은 금리가 필요합니다. |
| Quiz 43.1-4 | B | 콜 조항(Call Provision)은 발행자에게 주어진 가격에 채권을 매입할 권리를 부여하며, 발행자는 그 가격이 시장 가격보다 낮을 때만 행사할 가능성이 높습니다. 따라서 투자자에게 가장 불리합니다. 감채기금 조항(C)은 발행자가 채권 매입 의무를 가지므로 발행물의 신용도를 향상시키며, 시장가보다 높은 가격에 매입해야 할 수도 있어 투자자에게 유익할 수 있습니다. 유지/교체 기금(D)이나 공개 매수(A)에는 채권 보유자에게 불리한 특성이 없습니다. |
| Quiz 43.2-1 | A | 기대 수익률 = 무위험 수익률 + 신용 스프레드 - 기대 손실률 = 0.03 + 0.012 - [0.02 x (1 - 0.25)] = 0.03 + 0.012 - [0.02 x 0.75] = 0.03 + 0.012 - 0.015 = 0.027 = 2.7% |
KEY CONCEPTS (핵심 개념 정리)
LO 43.a 핵심
공개 거래 채권은 주로 OTC 시장에서 거래. 딜러는 매수-매도 스프레드를 통해 수익. 회사채 수익률 = 무위험 수익률 + 신용 스프레드. 수익률 증가 → 가격 하락 (역관계). 유동성 높음 → 요구 수익률 낮음.
LO 43.b 핵심
약정서(Indenture)는 발행자의 의무를 규정. 수탁회사(Trustee)는 약정서의 법률 용어를 해석하고 발행자가 채권 보유자에 대한 의무를 이행하도록 보장. 서약 유형: 부작위(제한)/작위(의무)/재무(비율).
LO 43.c 핵심
하이일드 채권은 성장 기업, 선순위 부채가 있는 기존 기업, 또는 추락한 천사(Fallen Angels)가 발행. 초기 현금 절약을 위한 쿠폰 구조: (1) 이연 이표채, (2) 스텝업 채권, (3) PIK 채권, (4) 만기 연장 가능 리셋 채권.
LO 43.d 핵심
신용 부도 위험: 발행자가 약정서에 명시된 지급을 이행하지 못할 가능성 → 신용등급으로 측정. 신용 스프레드 위험: 국채 금리 대비 스프레드 변동으로 인한 가격 위험 → 스프레드 듀레이션으로 측정.
LO 43.e 핵심
이벤트 위험: M&A, 구조조정, LBO, 자사주 매입 등이 레버리지를 크게 증가시켜 채권 가치 하락. 방어: 순자산 유지 조항(최소 자기자본 수준 위반 시 액면가로 부채 재매입 의무).
LO 43.f 핵심
이자 지급: 고정금리/변동금리/무이표채. 채권 유형: 모기지 채권(부동산 담보), 담보신탁채권(유가증권 담보, 지주회사), ETC(수탁회사 소유 표준화 장비, 가장 안전), 무담보 사채(담보 없음, 대부분의 회사채, 더 높은 금리), 후순위 사채(최하위, 최고 금리).
LO 43.g 핵심
콜 조항: 발행자가 조기 상환할 수 있는 권리. 투자자에게 가장 불리. 감채기금: 매년 부채 일부를 의무적으로 매입. 투자자에게 유익할 수 있음. 유지/교체 기금: 자산 가치 유지, 현금으로 부채 상환 가능. 공개 매수: 고정가격 또는 시장금리 기반 가격으로 매입 제안.
LO 43.h 핵심
발행자 부도율: 부도 발행자 수 / 전체 발행자 수 (금액 무시). 금액 부도율: 부도 채권 금액 / 전체 채권 금액 (경제적 규모 반영). 회수율: 부도 후 의무 대비 수령액 비율. 평균 약 38%. 선순위일수록 회수율 높음.
LO 43.i 핵심
기대 수익률 = 무위험 수익률 + 신용 스프레드 - 기대 손실률. 기대 손실률 = PD x (1 - 회수율). 신용 스프레드 > 기대 손실률 → 투자자에게 수익 제공.
시험 대비 한 줄 암기 체크리스트
| 주제 | 암기 포인트 |
|---|---|
| 채권 거래 | 회사채 = OTC 거래. 딜러의 수익 = Bid-Ask Spread |
| 수익률 구성 | 회사채 수익률 = 무위험 수익률 + 신용 스프레드. 만기 길수록 스프레드 확대 |
| 가격-수익률 | 수익률 상승 → 가격 하락. 유동성 높음 → 요구 수익률 낮음 |
| 수탁회사 | 수탁자 자격(Fiduciary)으로 행동. 약정서 요건만 충족하면 됨 (그 이상 아님) |
| 서약 3유형 | 부작위(제한) / 작위(의무) / 재무(비율 유지) |
| 만기 분류 | 머니마켓(<1년), 단기(1-5), 중기(5-12), 장기(>12년) |
| 무이표채 파산 | 액면가 아닌 발행가 + 경과이자만 청구 가능. 재투자 위험 = 0 |
| ETC | 수탁회사가 소유→임대. 표준화 장비. 가장 안전 = 가장 낮은 금리 |
| 담보신탁채권 | 지주회사 발행. 자회사 주식/채권 담보. 부도 전 발행자가 의결권 유지 |
| 무담보 사채 | 대부분의 회사채. Negative-pledge clause로 보호 |
| 보증 가치 | 발행자-보증인 상관관계 낮을수록(음수) → 보증 가치 높음 |
| 콜 조항 | 투자자에게 가장 불리한 상환 방법. Make-whole call은 상대적으로 공정 |
| 감채기금 | 양날의 검: 신용도 향상(장점) vs 추첨 시 액면가 강제 상환(단점) |
| 약정서 포함/미포함 | 콜/감채기금/M&R/자산매각 = 포함. 공개 매수 = 미포함 |
| 신용 부도 위험 | "진짜 망해서 못 줄 확률" → 신용등급으로 측정 |
| 신용 스프레드 위험 | "시장 분위기 악화" → 스프레드 듀레이션으로 측정. 경기 악화 시 증가 |
| 이벤트 위험 | M&A/LBO/자사주 매입 → 레버리지 급증. 방어 = 순자산 유지 조항 |
| 하이일드 쿠폰 | 이연/스텝업/PIK/리셋. PIK = 현금 대신 추가 채권 → 부채 눈덩이 |
| Fallen Angels | 투자적격으로 발행 후 등급 하향된 채권 |
| 부도율 구분 | 발행자 부도율(건수 비율) vs 금액 부도율(금액 비율, 더 정확) |
| 회수율 | 평균 약 38%. 선순위 = 더 높은 회수율 |
| 기대 수익률 공식 | Rf + Spread - [PD x (1-RR)]. Spread > Expected Loss Rate |
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