FRM part1. Reading 50: External and Internal Credit Ratings

 

FRM Part I – Reading 50
외부 및 내부 신용등급
(External and Internal Credit Ratings)

EXAM FOCUS

핵심 학습 목표

이 Reading은 신용 리스크(Credit Risk)의 가장 기본적인 데이터인 신용등급(Credit Rating)을 다룹니다. 신용등급은 기업 전체 또는 개별 투자상품에 적용될 수 있으며, 평가기관은 정성적·정량적 방법을 모두 사용하여 외부 등급을 결정합니다. 등급과 후속 부도(Default) 간의 역사적 관계는 매우 강력합니다. 은행은 자체적인 내부 등급(Internal Ratings)을 개발하며, 평가기관처럼 시점기반(PIT) 또는 경기순환통과(TTC) 접근법을 사용할 수 있습니다.

시험에서 반드시 할 수 있어야 하는 것

• 부도확률표(Default Probability Table) 해석: 누적, 무조건부, 조건부 부도확률의 차이 이해
• 조건부 PD와 무조건부 PD의 구분 및 계산
• 해저드율(Hazard Rate)을 이용한 생존확률, 누적 부도확률, 구간 부도확률 계산
• 회수율(Recovery Rate)과 기대손실(Expected Loss) 계산
• 등급전이행렬(Rating Transition Matrix)을 이용한 다년 부도확률 계산
• TTC vs PIT 접근법 비교 및 적용 상황 판단
• 구조화상품 등급의 역사적 실패 원인 식별
• 외부등급 vs 내부등급의 차이점과 내부등급 개발 이유

이 Reading은 계산형 문제와 개념형 문제가 혼합되어 있습니다. 특히 해저드율 계산, 조건부 PD 계산, 전이행렬을 이용한 2년 부도확률 계산이 시험 단골입니다.

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MODULE 50.1: 외부 신용등급 (External Credit Ratings)

LO 50.a: 외부 등급 스케일, 등급 프로세스, 등급과 부도의 관계

1. 신용평가기관 (Rating Agencies)

1.1 외부 신용등급이란?

미국의 3대 신용평가기관인 Moody's, Standard & Poor's (S&P), Fitch Ratings는 신용 리스크 데이터의 외부 소스(External Source) 역할을 하며, 신용 리스크에 대한 독립적 의견(Independent Opinions)을 제공합니다. 이들 기관의 주요 초점은 정부와 기업이 발행한 머니마켓 상품(Money Market Instruments)과 채권(Bonds)에 있지만, 구조화상품(Structured Products) 등급에서의 역할이 2007–2009년 금융위기에서 크게 부각되었습니다.

평가기관은 일반적으로 공개적으로 거래되는 상품(Publicly Traded Instruments)을 보유한 기업에만 초점을 맞추기 때문에, 외부 등급이 없는 차주(Borrowers)에게 대출하는 은행은 자체적인 내부 등급 시스템(Internal Rating Systems)에 의존해야 할 수 있습니다.

핵심 포인트: 외부 신용등급은 일반적으로 기업 자체(Entity)가 아닌 특정 채무상품(Instrument)에 부여됩니다. 등급은 해당 기업이 채무를 이행하지 못할(Default) 가능성을 평가하기 위해 설정됩니다. 그러나 실무적으로 평가기관은 한 기업의 모든 발행물에 동일한 등급을 부여하는 경향이 있어, 마치 기업 전체에 등급이 적용되는 것처럼 보이기도 합니다.

1.2 장기등급 vs 단기등급

채권 등급은 장기등급(Long-term Ratings)으로 분류됩니다. 채권이 정기적인 이자(쿠폰)를 지급하고 만기에 원금을 상환하는 특성을 갖기 때문입니다. 반면, 일반적으로 1년 이내에 만기가 도래하고 만기 시 일시 상환하는 머니마켓 상품의 등급은 단기등급(Short-term Ratings)으로 분류됩니다.

구분	장기등급 (Long-term)	단기등급 (Short-term)
적용 대상	채권 (Bonds)	머니마켓 상품 (1년 이내 만기)
현금흐름 구조	정기적 이자(쿠폰) + 만기 시 원금 상환	만기 시 일시 상환
평가 초점	장기적 채무이행 능력	단기적 유동성 및 상환 능력

1.3 등급 스케일 (Rating Scale)

등급이 낮아질수록 부도확률(Probability of Default, PD)이 증가합니다. 최고 등급(Aaa/AAA)의 채권은 부도 가능성이 극히 낮은 반면, D등급 채권은 이미 부도 상태에 있습니다. 각 등급 수준에서 추가적인 세분화(Fine-tuning)가 이루어지며, Moody's는 숫자(1, 2, 3)를 사용하고, S&P는 기호(+, -)를 사용합니다. 다만 최고 등급(Aaa/AAA)과 최저 등급 카테고리에는 세분화가 적용되지 않습니다.

기관	등급 순서 (최고 → 최저)	세부 구분 방법
Moody's	Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca, C, D	Aa1/Aa2/Aa3 등 (숫자 1, 2, 3)
S&P	AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D	AA+/AA/AA- 등 (기호 +, -)
Fitch	S&P와 동일한 스케일	S&P와 동일한 방법

1.4 투자적격 vs 비투자적격 (Investment Grade vs Speculative Grade)

Moody's와 S&P 모두에서 핵심적인 분계선(Key Dividing Line)이 존재합니다. 이 분계선 이상의 등급을 받은 상품은 투자적격(Investment Grade)으로, 이하의 등급을 받은 상품은 비투자적격(Noninvestment Grade)으로 분류됩니다. 비투자적격은 투기등급(Speculative Grade) 또는 정크본드(Junk Bonds)라고도 불립니다.

투자적격/비투자적격 경계선 (매우 중요!)

Moody's: Baa3  |  S&P: BBB-

이 등급 이상 = 투자적격(Investment Grade)

이 등급 미만 = 비투자적격(Speculative Grade / Junk)

	투자적격 (Investment Grade)	비투자적격 (Speculative / Junk)
특성	경기 악화에도 채무이행 능력이 상대적으로 충분하며, 적절한 보호 장치를 갖춤	상당한 불확실성과 취약성이 존재하며, 투자자는 추가 리스크에 대해 높은 수익률을 요구
Moody's	Aaa ~ Baa3	Ba1 이하
S&P	AAA ~ BBB-	BB+ 이하

시험 함정 주의: '투자적격(Investment Grade) = 안전(Safe)'이 아닙니다. 투자적격은 '상대적으로 덜 위험하다'는 의미일 뿐입니다. 특히 경기 침체 시 BBB 근처(경계선)에서 IG→HY 강등(Fallen Angel)이 발생하면, 투자적격 등급만 보유 가능한 펀드들의 강제매도(Forced Selling), 규정상 보유불가 등으로 시장 충격이 매우 증폭됩니다.

1.5 단기등급 (Short-term Ratings)

머니마켓 상품에 대한 단기등급도 각 기관별로 체계가 있습니다. Moody's의 프라임 등급(Prime Ratings, 본질적으로 투자적격)은 P-1, P-2, P-3이며, P-1이 가장 강력한 등급입니다. NP(Non-Prime) 등급은 비투자적격입니다.

기관	투자적격 (상위)	투자적격 (중/하)	비투자적격
Moody's	P-1	P-2, P-3	NP (Non-Prime)
S&P	A-1+, A-1	A-2, A-3	B, C, D
Fitch	F1+, F1	F2, F3	B, C, D

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LO 50.b: 조건부 및 무조건부 부도확률의 정의와 구분

2. 조건부 vs 무조건부 부도확률

2.1 핵심 개념 정의

부도확률 데이터는 조건부(Conditional)와 무조건부(Unconditional) 부도확률로 표현될 수 있습니다. 이 두 개념의 차이를 정확히 이해하는 것은 시험에서 매우 중요합니다.

무조건부 부도확률(Unconditional Default Probability)은 특정 연도에 부도가 발생할 확률을 '그냥' 말합니다. 이전 연도의 생존 여부와 무관하게, 시간 0에서 바라본 확률입니다. 예를 들어, "3년 차에 부도날 무조건부 확률"은 1~2년에 무슨 일이 일어났든 상관없이 3년 차에 부도날 확률을 의미합니다.

조건부 부도확률(Conditional Default Probability)은 '이전에는 부도나지 않았다'는 조건(생존) 하에서, 해당 연도에 부도날 확률입니다. 이것은 "이미 3년 차까지 살아남은 기업이 4년 차에 부도날 확률"과 같은 질문에 답합니다. 조건부 PD는 해당 연도의 무조건부 PD를 이전 연도까지의 생존확률로 나누어 계산합니다.

2.2 핵심 공식

생존확률 (Survival Probability):
$$S(t) = 1 - \text{누적 부도확률}(0 \sim t)$$
조건부 PD 계산:
$$\text{조건부 PD}(t\text{년 차}) = \frac{\text{무조건부 PD}(t\text{년 차})}{S(t-1)}$$

핵심 포인트: 조건부 PD는 항상 무조건부 PD보다 크거나 같습니다. 이는 분모에 1보다 작은(또는 같은) 생존확률이 들어가기 때문입니다. 생존확률 \(S(t-1) \leq 1\)이므로, 나누면 값이 커집니다.

2.3 계산 예시: B등급 채권

예제: 조건부 부도확률 계산

S&P 데이터(1981~2016년 기준)에서 B등급 채권의 누적 부도확률이 다음과 같습니다:

기간	누적 부도확률	생존확률
2년	8.56%	91.44%
3년	12.66%	87.34%

3년 차 조건부 부도확률을 구하시오.

풀이:

Step 1: 3년 차 무조건부 PD 계산

$$\text{무조건부 PD}(3\text{년 차}) = 12.66\% - 8.56\% = 4.10\%$$

Step 2: 2년까지의 생존확률 확인

$$S(2) = 1 - 0.0856 = 0.9144 \quad (91.44\%)$$

Step 3: 3년 차 조건부 PD 계산

$$\text{조건부 PD}(3\text{년 차}) = \frac{4.10\%}{91.44\%} = 4.48\%$$

조건부 PD(4.48%)가 무조건부 PD(4.10%)보다 높음을 확인할 수 있습니다.

2.4 시간에 따른 부도확률 패턴

부도확률의 시간적 패턴은 등급에 따라 상이하게 나타납니다. 이 차이를 이해하는 것이 중요합니다.

	투자적격 (Investment Grade)	최저등급 (Lowest Rated Bonds)
시간에 따른 PD 추이	시간이 갈수록 부도확률 증가	초기 수년 후 부도확률이 감소할 수 있음
이유	시간이 지남에 따라 발행 기업의 재무 건전성이 악화될 기회가 누적됨	첫 1~2년을 생존했다는 것 자체가 재무 상황 개선의 긍정적 신호가 될 수 있음

2.5 등급에 영향을 미치는 추가 요인

평가기관은 현재 정보를 바탕으로 등급을 결정하되, 미래 사건(특히 경기 및 산업 사이클)의 확률도 반영합니다. 등급은 장기적 관점(Long Horizon)에 적용되어야 하므로, 많은 경우 평가기관은 평균적인 사이클의 효과를 반영하는 등급을 부여하려 합니다. 이러한 관행은 등급을 경기 사이클 전반에 걸쳐 상대적으로 안정적(Stable)으로 만듭니다. 그러나 경제 상황이 평균 사이클에서 너무 크게 벗어나는 시기에는 부도율을 과대 또는 과소 추정할 수 있는 단점이 있습니다.

또한 평가기관의 목표 중 하나는 국가 간, 산업 간 일관성(Consistency)을 유지하는 것입니다. 한 국가의 BB 등급이 다른 국가의 BB 등급과 동등해야 합니다. 그러나 산업 관점에서 보면, 금융회사(Financial Corporations)는 동일 등급의 비금융회사보다 역사적으로 더 높은 부도율을 보였습니다.

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LO 50.c: 해저드율 정의 및 해저드율을 이용한 무조건부 부도확률 계산

3. 해저드율 (Hazard Rate / Default Intensity)

3.1 직관적 이해

해저드율(Hazard Rate)은 부도 강도(Default Intensity)라고도 불리며, 시간 \(t\)에서 부도가 발생하는 즉시적 비율(Rate)입니다. 이것은 확률(Probability) 자체가 아니라, 부도가 발생하는 '속도'에 가까운 개념입니다. 해저드율은 생존분석(Survival Analysis)과 강도모형(Intensity Model)에서 핵심적으로 사용되며, 무조건부 부도확률을 계산하는 데 활용됩니다.

3.2 핵심 공식

해저드율이 상수 \(h\)일 때(즉, 시간에 관계없이 일정한 비율로 부도가 발생한다고 가정), 다음 공식들이 적용됩니다:

(1) 생존확률 (Survival Rate): $$S(t) = e^{-ht}$$
(2) 누적 무조건부 부도확률 (0~t): $$PD(0, t) = 1 - e^{-ht}$$
(3) 구간 무조건부 부도확률 (\(t_1\)~\(t_2\)): $$PD(t_1, t_2) = S(t_1) - S(t_2) = e^{-ht_1} - e^{-ht_2}$$

3.3 계산 예시: 해저드율 상수 2%

예제: 해저드율을 이용한 부도확률 계산

해저드율이 연 2%로 일정(상수)할 때, 다음을 계산하시오.

(1) 4년 말까지 누적 부도확률:

$$PD(0, 4) = 1 - e^{-0.02 \times 4} = 1 - e^{-0.08} \approx 1 - 0.9231 = 7.69\%$$

(2) 5년 차(4~5년) 무조건부 부도확률:

$$PD(4, 5) = e^{-0.02 \times 4} - e^{-0.02 \times 5} = e^{-0.08} - e^{-0.10} \approx 0.9231 - 0.9048 = 1.83\%$$

(3) 5년 차 조건부 부도확률 (4년 생존 조건):

$$\text{조건부 PD} = \frac{1.83\%}{1 - 7.69\%} = \frac{1.83\%}{92.31\%} \approx 1.98\%$$

3.4 누적 부도확률에서 평균 해저드율 역산 (시험 단골!)

예제: 평균 해저드율 역산

B등급 채권의 3년 누적 부도확률이 12.66%일 때, 평균 해저드율을 구하시오.

풀이:

$$PD(0,3) = 1 - e^{-3h} = 0.1266$$ $$e^{-3h} = 1 - 0.1266 = 0.8734$$ $$-3h = \ln(0.8734) = -0.1353$$ $$h = \frac{0.1353}{3} \approx 0.0451 = 4.51\%$$

시험 필수: '누적 PD ↔ 해저드율' 변환은 계산형 문제의 단골입니다. \(\ln\) 계산을 빠르게 할 수 있도록 연습하세요. 핵심 공식: \(h = -\ln(1 - \text{누적 PD}) / t\)

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LO 50.d: 회수율 정의 및 대출의 기대손실 계산

4. 회수율 (Recovery Rate)과 기대손실 (Expected Loss)

4.1 핵심 정의

대출기관이 자금을 빌려줄 때 관심을 갖는 두 가지 핵심 질문이 있습니다. 첫째, 부도확률(PD)은 얼마인가? 둘째, 만약 차주가 부도를 내면, 얼마나 회수(Recover)할 수 있는가?

회수율(Recovery Rate, RR)은 부도 직후 채권의 가치를 액면가 대비 백분율로 표현한 것입니다. 예를 들어, 회수율이 40%라면 $100 액면가 채권의 부도 후 가치가 $40라는 의미입니다.

부도시손실률(Loss Given Default, LGD)은 회수하지 못하는 부분, 즉 \(LGD = 100\% - RR\)입니다.

채권 유형	대략적인 회수율	LGD
선순위 담보부 (Senior Secured)	약 50%	약 50%
후순위 (Junior)	약 25%	약 75%

4.2 기대손실 공식 (매우 중요)

기대손실 (Expected Loss) 공식:

$$\boxed{EL = PD \times LGD = PD \times (1 - RR)}$$

4.3 계산 예시

예제: 기대손실 및 신용 스프레드 계산

B등급 채권의 4년 내 부도확률(PD)이 15.87%이고, 회수율(RR)이 20%일 때 기대손실은?

풀이:

$$LGD = 1 - 0.20 = 0.80 \quad (80\%)$$ $$EL = 0.1587 \times 0.80 = 0.1270 = 12.70\%$$

이 손실을 4년으로 나누면:

$$\frac{12.70\%}{4} = 3.175\% \approx 318 \text{bp (basis points)}$$

이 318bp가 순수 보험료(Actuarial Compensation), 즉 신용 스프레드(Credit Spread)의 기본값입니다. 채권 보유자는 이 이상의 무위험이자율 대비 초과 수익률을 요구합니다.

예제: 회수율 역산 (시험 문제 유형)

BBB 등급 채권의 5년 내 부도확률이 1.78%이고, 채권 원금의 기대손실이 0.445%입니다. 회수율은?

풀이:

$$EL = PD \times (1 - RR)$$ $$0.00445 = 0.0178 \times (1 - RR)$$ $$1 - RR = \frac{0.00445}{0.0178} = 0.25$$ $$RR = 1 - 0.25 = 0.75 = 75\%$$

4.4 실무적 함의: PD와 RR의 음의 상관관계

매우 중요한 개념: 부도율(PD)과 회수율(RR)은 음(-)의 상관관계를 보입니다. 경기 침체기(불황)에는 부도가 늘어나는 동시에, 담보 가치와 회수 가능성도 나빠져 RR이 떨어집니다. '최악의 타이밍에 같이 망가지는(Wrong-Way Risk)' 특성 때문에, 실제 시장 신용 스프레드는 순수 기대손실(EL)보다 더 높습니다.

실제 시장 스프레드에는 다음이 추가됩니다:

• 경기 동반부도(시스템적 위험) 보상 – 위험 프리미엄(Risk Premium)
• 유동성 프리미엄 (Liquidity Premium)
• 위험회피 성향 반영

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LO 50.e: 경기순환통과(TTC)와 시점기반(PIT) 등급 접근법의 비교

5. 경기순환 반영 방식: TTC vs PIT

평가기관은 발행 시 등급을 부여하고, 이후 연간 또는 그보다 빈번하게 검토합니다. 등급은 등급을 받는 기업이 비용을 부담하며, 이는 기업이 감사인(Auditor)에 대해 비용을 지불하는 방식과 유사합니다. 등급은 금융계약과 채권 거래자들에 의해 사용되므로, 등급 안정성(Ratings Stability)은 평가기관의 핵심 목표입니다. 경제의 경기 사이클 특성을 고려할 때, 평가기관에는 두 가지 등급 부여 방식이 있습니다.

5.1 Through-the-Cycle (TTC) — 경기순환통과

TTC 접근법은 여러 해(사이클 전체)에 걸쳐 신용도를 평가하여, 경기 사이클의 불가피한 등락으로부터 등급을 절연(Insulate)시킵니다. 경기 좋을 때 과도한 상향, 나쁠 때 과도한 하향을 방지합니다. 등급 안정성 목표를 고려할 때, TTC 접근법은 전통적으로 평가기관이 사용하는 방법입니다.

5.2 Point-in-Time (PIT) — 시점기반

PIT 접근법은 현 시점에서의 미래 부도확률에 대한 최선의 추정치입니다. '지금 이 순간'의 최신 정보를 반영하여 현재의 부도 위험을 민감하게 포착합니다. 경기 악화 시 등급이 더 빠르고 많이 하락합니다. TTC 등급을 PIT 측정치로 변환하기 위한 조정(Adjustment)이 가능합니다.

5.3 비교 요약

구분	TTC (경기순환통과)	PIT (시점기반)
관점	경기 사이클 평균 (Several Years)	현재 시점의 최선 추정
등급 변동성	낮음 (안정적)	높음 (민감)
주요 사용자	외부 평가기관 (Moody's, S&P, Fitch)	내부등급, KMV 모델
적합 상황	금융계약, 규제, 시장 안정성 중시 시	리스크 관리, 민감한 조정 필요 시
경기 수축기	등급이 상대적으로 안정 유지	등급이 더 빠르고 많이 하락

시험 함정 주의: 'TTC가 항상 더 좋다'가 아닙니다. 목적에 따라 선택됩니다. 시험 문제에서 "경기 수축기(Contractionary Cycle)에 등급이 더 잘 떨어지는 방법은?"이라고 물으면, 정답은 PIT입니다.

5.4 Outlook과 Watchlist

평가기관은 등급 외에도 Outlook(아웃룩)과 Watchlist(워치리스트)를 제공합니다.

구분	Outlook (아웃룩)	Watchlist (워치리스트)
시간 범위	중기 방향성	단기 (약 3개월 이내)
유형	Positive(상향 가능), Negative(하향 가능), Stable(안정), Developing(방향 미정)	상향 검토(Positive) 또는 하향 검토(Negative)
의미	등급이 중기적으로 어디로 갈 수 있는지에 대한 기대	등급 변화가 임박할 수 있음을 시사

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MODULE 50.2: 등급 변화와 추가적 방법 (Rating Changes and Additional Methods)

LO 50.h: 등급 전이행렬의 기술, 계산, 해석 및 활용

6. 등급 전이행렬 (Rating Transition Matrix)

6.1 정의와 구조

등급 전이행렬(Rating Transition Matrix)은 채권 발행자가 1년 동안 한 등급에서 다른 등급으로 이동할 확률을 보여주는 표입니다. S&P의 1981~2016년 데이터에 기반한 전이행렬에서, 행(Row)은 현재 등급을, 열(Column)은 1년 후 등급을, 셀 값은 해당 전이 확률을 나타냅니다.

6.2 핵심 특성

전이행렬에서 관찰되는 주요 패턴들은 다음과 같습니다:

• 투자적격 채권: 대각선(동일 등급 유지) 확률이 매우 높습니다. 예를 들어, AAA 등급 채권은 87.05%의 확률로 1년 후에도 AAA 등급을 유지합니다.
• 저등급 채권: 등급 유지 확률이 낮고, 다운그레이드/디폴트/NR(Not Rated)로 흩어지는 비율이 높습니다. CCC/C 등급 채권은 43.97%의 확률로만 등급을 유지하며, 26.78%가 디폴트(D)로, 15.39%가 NR로 이동합니다.
• 마이그레이션 모멘텀(Rating Migration Momentum): 한 해의 강등(Downgrade)은 다음 해에도 강등이 이어질 가능성이 높으며, 상향(Upgrade)도 마찬가지입니다. 즉, 등급 변동에 관성이 있습니다.
• 전이행렬은 TTC 등급에 기반하지만, 실제로는 경기 사이클의 영향을 받는 경향이 있습니다.

6.3 전이행렬을 이용한 다년 부도확률 계산

예제: 2년 누적 디폴트 확률 계산 (마코프 체인 접근)

다음과 같은 간략화된 1년 전이행렬이 주어졌습니다:

현재 → 1년 후	A	B	C	D (디폴트)
A	90%	10%	0%	0%
B	5%	85%	5%	5%
C	0%	10%	75%	15%

문제: B등급 기업의 2년 누적 디폴트 확률을 구하시오.

풀이 (마코프 체인 접근):

B등급 기업이 2년 내에 디폴트에 도달하는 모든 경로를 고려해야 합니다.

경로 1: 1년 차에 바로 D로 → \(5\%\)

경로 2: 1년 차에 B 유지(85%) → 2년 차에 D로

$$85\% \times 5\% = 4.25\%$$

경로 3: 1년 차에 A로 상향(5%) → 2년 차에 D로

$$5\% \times 0\% = 0\%$$

경로 4: 1년 차에 C로 하향(5%) → 2년 차에 D로

$$5\% \times 15\% = 0.75\%$$

2년 누적 디폴트 확률:

$$5\% + 4.25\% + 0\% + 0.75\% = \boxed{10\%}$$

시험 함정 주의: '2년 디폴트 확률 = 1년 디폴트 확률 × 2'로 단순 계산하면 틀립니다! 이 경우 \(5\% \times 2 = 10\%\)로 우연히 같은 답이 나올 수 있지만, 이는 우연의 일치입니다. 반드시 전이(Migration)를 통한 모든 경로의 가중합을 계산해야 합니다. 1년 차에 다른 등급으로 이동한 후 2년 차에 디폴트로 가는 경로를 빠뜨리면 안 됩니다.

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LO 50.i: 등급 변화와 주가, 채권가격, CDS 스프레드 변화의 관계

7. 등급 변화와 시장가격 반응

7.1 강등 vs 상향의 비대칭성

등급이 강등(Downgrade)되면, 채권 시장과 주식 시장 모두 유의미한 반응을 보이는 경향이 있습니다. 특히 투자적격에서 비투자적격으로의 강등(IG→HY)은 시장 충격이 매우 큽니다. 이는 투자적격 등급만 보유 가능한 펀드들의 강제매도, 자금조달비용 급등 등이 연쇄적으로 발생하기 때문입니다.

반면, 상향(Upgrade)은 동일한 수준의 반응을 이끌어내지 못합니다. 가격에 대한 긍정적 효과는 있으나, 강등의 부정적 효과보다 훨씬 약합니다.

	강등 (Downgrade)	상향 (Upgrade)
채권가격	하락 ↓, 스프레드 확대 ↑	상승 ↑ (상대적으로 약함)
주가	부정적 반응	반응이 있더라도 제한적
IG↔HY 전환 시	IG→HY 강등 시 특히 충격 매우 큼	HY→IG 상향도 영향은 제한적

7.2 등급의 정보력 논쟁

등급의 정보 함량(Information Content)은 오랫동안 논쟁의 대상이었습니다. 시장이 이미 알고 있던 정보를 등급이 '뒤늦게' 반영하는 경우가 많기 때문입니다.

• 한 연구에 따르면, Watchlist 강등검토 발표가 유의미한 정보를 담고 있으나, 부정적 Outlook이나 실제 강등은 그렇지 않은 경우가 있습니다.
• CDS 스프레드 변화가 등급 변화를 더 빨리 예측하는 경향을 보이지만, 주식과 채권 가격은 등급 변화를 일관되게 예측하지는 못합니다.

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LO 50.j: 신용등급 사용의 역사적 실패와 잠재적 도전과제

8. 구조화상품에서의 신용등급 실패

8.1 2007–2009 금융위기의 교훈

평가기관의 구조화상품(Structured Products) 등급은 2007–2009년 금융위기에서 심각하게 비판받았습니다. 평가기관은 머니마켓 상품과 채권 분야에서는 상당히 성공적이었으나, 구조화상품 시장에서는 결정적인 실패를 겪었습니다.

구조화상품 등급 실패의 핵심 원인:

• 모델 의존(Model-based Rating): 구조화상품 등급은 모델링에 크게 의존했으며, 모델 입력값(특히 모기지 부도 간 상관관계)이 지나치게 낙관적(Overly Optimistic)이었습니다.
• 상관관계 과소추정(Correlation Underestimation): 모기지 부도는 서로 독립적이지 않고, 경기 침체 시 동시다발적(Snowball)으로 발생하는 경향이 있었으나, 이 상관관계가 심각하게 과소추정되었습니다.
• 모형 역이용(Rating Shopping): 모형이 이해되면, 구조화상품 발행자가 '원하는 등급'이 나오도록 상품 구조를 설계하는 것이 가능해졌습니다.
• 이해상충(Conflict of Interest): 구조화상품 등급 사업이 극도로 수익성이 높았기 때문에, 평가기관의 독립성(Independence)이 의문시되었습니다.

그 결과, 현재 평가기관에는 과거보다 훨씬 더 강력한 규제 감독(Regulatory Oversight)이 적용되고 있습니다.

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LO 50.f: 평가기관 등급의 대안적 방법

9. 외부등급의 대안적 방법

9.1 KMV/Kamakura 모델

Kamakura나 Moody's KMV 같은 기관은 외부 평가기관과는 다른 접근법을 사용합니다. 이들 모델은 기업의 주식 시장가치(Equity Market Value), 주가 변동성(Equity Volatility), 자본구조 내 부채(Debt in Capital Structure)를 입력변수로 사용하여 부도확률을 추정합니다.

핵심 직관은 다음과 같습니다: 기업의 자산가치가 부채 상환 필요액보다 낮아지는 순간을 부도(Default)로 정의합니다. 이 시점에서 자기자본(Equity)은 0 이하가 됩니다.

KMV류 모델의 핵심 특성:

• Point-in-Time(PIT) 방식: 시장상황 변화에 매우 민감(Highly Responsive)하게 반응
• 등급 안정성(Stability)은 목표가 아님 → 변동성이 큼
• 주식과 부채 변동성에 매우 민감
• 외부 평가기관의 TTC 접근법과 대비됨

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LO 50.g: 외부등급과 내부등급 접근법의 비교

10. 외부등급 vs 내부등급

10.1 은행이 내부등급을 개발하는 3가지 이유

금융기관이 잠재적 차주를 평가하기 위해 내부 신용등급(Internal Credit Ratings)을 개발하는 데는 세 가지 주요 이유가 있습니다:

번호	이유	설명
1	외부등급 부재	공개적으로 거래되는 상품이 없는 차주(비상장, 중소기업 등)에는 외부 등급이 존재하지 않을 수 있음
2	회계기준 요구	회계기준이 은행에 대출의 대손인식/충당 시 부도확률(PD) 추정을 요구
3	규제자본 산출	규제 신용 리스크 자본(Regulatory Credit Risk Capital)이 PD 기반으로 산출되므로, PD 추정이 필수적

10.2 내부등급의 특성

내부등급은 TTC 또는 PIT 모두 가능하지만, 실무적으로 PIT 성향이 강한 경향이 있습니다. 이는 경기 침체 시 PD 상승 → 등급 하락 → 대출 축소로 이어져, 신용경색(Credit Crunch)을 유발할 수 있다는 단점이 있습니다.

시험 함정 주의: '내부등급은 테스트가 필요 없다(They do not require testing)'는 틀린 말입니다! 은행은 내부 등급 절차가 올바르게 작동하는지 확인하기 위해 반드시 테스트(검증)해야 합니다. 이것은 시험에서 오답 보기로 자주 등장합니다.

10.3 Altman Z-score (역사적 참고)

대출 결정 알고리즘의 초기 형태는 Edward Altman(1968)의 Z-score에 의해 결정되었습니다. Z-score는 다중회귀(Multiple Regression)에서 다음 5개 재무비율을 사용합니다:

번호	재무비율	측정 대상
1	운전자본 / 총자산	유동성
2	이익잉여금 / 총자산	수익성의 누적
3	EBIT / 총자산	영업 수익성
4	주식 시가총액 / 부채 장부가	레버리지 (시장 기반)
5	매출 / 총자산	자산 활용도

현대의 알고리즘은 Altman의 초기 모델보다 훨씬 더 정교하며, 무수히 많은 입력 변수와 데이터를 사용하여 부도확률을 추정합니다.

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MODULE QUIZ

Module Quiz 50.1

문제 1. 다음 중 가장 높은 수익률을 가질 가능성이 높은 채권은?

A. S&P AA 등급 채권
B. S&P BB 등급 채권
C. Moody's B 등급 채권
D. Moody's Baa3 등급 채권

문제 2. 해저드율이 연 4%로 일정할 때, 5년 말까지 채권의 부도확률에 가장 가까운 값은?

A. 1.87%     B. 3.92%     C. 18.13%     D. 20.00%

문제 3. BBB 등급 채권의 5년 내 부도확률이 1.78%이고, 채권 원금의 기대손실이 0.445%입니다. 회수율에 가장 가까운 값은?

A. 5%     B. 15%     C. 25%     D. 75%

문제 4. 경기 수축기(Contractionary Business Cycle)에 채권 등급이 가장 하락할 가능성이 높은 등급 방법론은?

A. Forecast
B. Point-in-time
C. Historical driven
D. Through-the-cycle

Module Quiz 50.2

문제 1. 등급전이행렬에 관한 다음 설명 중 가장 정확한 것은?

A. 채권은 등급 상향 후 다음 해에 하향될 가능성이 더 높다
B. AAA 등급 채권은 다음 해에도 해당 등급을 유지할 가능성이 높다
C. CCC 등급 채권은 다음 해에도 해당 등급을 유지할 가능성이 높다
D. 채권은 등급 하향 후 다음 해에 상향될 가능성이 더 높다

문제 2. 채권 가격에 대한 효과와 관련하여, 채권 상향(Upgrade)의 효과는:

A. 긍정적이며, 하향(Downgrade)의 부정적 효과보다 강하다
B. 긍정적이지만, 하향(Downgrade)의 부정적 효과보다 약하다
C. 절대값 기준으로 하향과 거의 동일한 부정적 효과를 가진다
D. 부정적이며, 하향과 거의 동일하다

문제 3. 2007–2009 경제위기에서 평가기관의 구조화상품 등급이 한 역할은 주로 다음의 결과였다:

A. 부도 간 상관관계의 과소추정
B. 높은 수준의 규제 감독
C. 기관에 대한 잠재적 이익의 낮은 영향
D. 구조화상품 성과 모델링의 미미한 영향

문제 4. Moody's (KMV)와 같은 기관이 개발한 모델은:

A. 등급 안정성의 목표에 의해 구동된다
B. 경기순환통과(TTC) 접근법에 기반한다
C. 주식 및 부채 변동성에 반응하지 않는다
D. 변화하는 상황에 매우 민감하게 반응한다

문제 5. 다음 중 내부 등급 시스템을 개발하는 근거에 해당하지 않는 것은?

A. 외부 등급처럼 테스트가 필요하지 않다
B. 외부 등급이 없는 상황이 존재한다
C. 부도확률이 규제 신용리스크 자본을 결정한다
D. 대출 가치평가에서 부도확률 인식에 대한 회계 요구사항이 있다

정답 및 해설

문제	정답	해설
50.1-1	C	가장 높은 수익률을 가진 채권은 가장 낮은 등급의 채권입니다(부도 가능성이 높으므로 투자자가 더 높은 수익률을 요구). 선택지 중 Moody's B가 가장 낮은 등급입니다.
50.1-2	C	\(PD = 1 - e^{-0.04 \times 5} = 1 - e^{-0.20} \approx 18.13\%\)
50.1-3	D	\(0.00445 = 0.0178 \times (1 - RR)\) → \(1 - RR = 0.25\) → \(RR = 75\%\)
50.1-4	B	PIT 접근법은 경기 수축기에 등급 하락을 유발할 가능성이 높습니다. TTC는 경기 사이클을 통해 등급 일관성을 유지합니다. Forecast와 Historical driven은 실제 방법론이 아닙니다.
50.2-1	B	AAA 등급 채권은 역사적으로 87% 이상의 확률로 다음 해 등급을 유지합니다. CCC 등급은 50% 미만입니다. 등급 변동에는 모멘텀이 있어, 상향(하향) 후 추가 상향(하향)이 이어지는 경향.
50.2-2	B	상향은 가격에 긍정적 효과가 있지만, 하향의 부정적 효과가 일반적으로 더 강합니다 (비대칭성).
50.2-3	A	부도 간 상관관계 과소추정이 핵심 문제. 당시 규제 감독은 미미했고, 잠재적 이익은 매우 컸으며(독립성 의문), 모델링이 위기의 주요 동인.
50.2-4	D	KMV 모델은 PIT 방식으로 변화하는 상황에 매우 민감(Highly Responsive)합니다. 외부 평가기관의 TTC 접근법(등급 안정성 추구)과 대비됩니다.
50.2-5	A	내부등급 방법론은 반드시 테스트가 필요합니다. 나머지는 모두 내부등급 개발의 정당한 근거입니다.

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KEY CONCEPTS (핵심 개념 정리)

LO 50.a 핵심

• 미국 3대 평가기관: Moody's, S&P, Fitch — 머니마켓 상품과 채권에 독립적 의견 제공
• 외부 등급은 기업 자체가 아닌 발행된 상품(Instrument)에 부여
• 등급이 낮을수록 부도확률 증가. 핵심 분계선: Moody's Baa3 / S&P BBB-

LO 50.b 핵심

• 조건부 PD: 이전 연도에 부도가 없었다는 조건 하의 해당 연도 부도확률
• 무조건부 PD: 다른 연도의 결과와 무관한 특정 연도의 부도확률
• 조건부 PD = 무조건부 PD / 생존확률 → 항상 무조건부 PD ≥

LO 50.c 핵심

• 해저드율(Default Intensity): 시간 t에서 부도가 발생하는 비율
• 상수 \(h\)일 때: \(S(t) = e^{-ht}\), \(PD(0,t) = 1 - e^{-ht}\)
• 구간 PD: \(PD(t_1, t_2) = e^{-ht_1} - e^{-ht_2}\)

LO 50.d 핵심

• 회수율(RR): 부도 직후 채권 가치를 액면가 대비 %로 표현
• LGD = 100% - RR
• 기대손실(EL) = PD × LGD = PD × (1 - RR)
• PD와 RR은 음의 상관관계 (불황 시 동시 악화)

LO 50.e 핵심

• TTC: 여러 해에 걸쳐 평가 → 등급 안정성 우수 → 외부 평가기관이 주로 사용
• PIT: 현 시점의 최선 추정 → 경기 변화에 민감 → 내부등급, KMV 모델이 사용

LO 50.f 핵심

• KMV/Kamakura: 주식 시장가치, 주가 변동성, 부채를 입력으로 PD 추정
• PIT 방식, 변화하는 상황에 매우 민감, 안정성은 목표가 아님

LO 50.g 핵심

• 내부등급 개발 이유 3가지: 외부등급 부재, 회계기준 요구, 규제자본 산출
• 내부등급은 PIT 성향이 강하며, 반드시 테스트(검증)가 필요

LO 50.h 핵심

• 전이행렬: 1년간 등급 이동 확률을 보여줌
• 투자적격 채권은 등급 유지 확률 높음, 저등급은 낮음
• 마이그레이션 모멘텀: 강등(상향)은 추가 강등(상향)으로 이어지는 경향

LO 50.i 핵심

• 강등은 채권/주가에 유의미한 충격, 상향은 효과가 상대적으로 약함
• CDS 스프레드가 등급 변화를 예측하는 경향이 있으나, 주식/채권은 일관성 부족

LO 50.j 핵심

• 구조화상품 등급 실패: 상관관계 과소추정 + 모형 리스크 + 이해상충
• 현재는 과거보다 훨씬 강력한 규제 감독이 적용

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시험 대비 한 줄 암기 체크리스트

주제	암기 포인트
투자적격 경계선	Moody's Baa3 / S&P BBB-
조건부 PD 공식	조건부 PD = 무조건부 PD / 생존확률
해저드율 상수 시	\(S(t) = e^{-ht}\), \(PD = 1 - e^{-ht}\)
해저드율 역산	\(h = -\ln(1 - \text{누적 PD}) / t\)
기대손실 공식	\(EL = PD \times (1 - RR)\)
PD와 RR 관계	음(-)의 상관관계 — 불황 시 동시 악화
경기 수축기 등급 하락	PIT 방식에서 더 잘 하락
TTC vs PIT 사용자	TTC = 외부 평가기관 / PIT = KMV, 내부등급
전이행렬 다년 PD	1년 디폴트 + (1년 후 상태별 2년 디폴트 가중합)
마이그레이션 모멘텀	강등 → 추가 강등 가능성 ↑ / 상향 → 추가 상향 가능성 ↑
강등 vs 상향 비대칭	강등 충격 >> 상향 효과 (특히 IG→HY)
구조화상품 실패 키워드	상관 과소추정 + 모형리스크 + 이해상충
KMV 모델	PIT, 상황 변화에 매우 민감(Highly Responsive)
내부등급 테스트	반드시 필요! '테스트 불필요'는 시험 오답 함정
Altman Z-score	5개 재무비율 사용 (운전자본/총자산, 이익잉여금/총자산, EBIT/총자산, 시가총액/부채, 매출/총자산)

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